如何评价和选择出色的基金经理？

矫健先生现任猫头鹰组合投资总监，曾就职于申银万国研究所、交银施罗德基金、博道投资，拥有3年卖方首席研究，8年的公募基金、私募基金投资研究经验。猫头鹰组合投资致力于从量化和定性双视角理解基金经理，愿景是努力做最懂基金经理的买方FOF投资团队，做客户满意的资产管理解决方案。

【会议纪要】（文中“我”指主讲专家矫健先生，文中观点仅仅代表主讲人个人观点，不代表任何机构的意见，也不构成投资建议，仅供内部讨论）

FOF是基金的基金，本质是资产管理，与股票的区别是其管理的资产是基金，所以说认清本质最重要。随着银行打破刚兑，以及中国版401k出台，FOF投资空间很大。但基民的体验是差的，FOF其实是要解决基金体验差的问题。从基金管理公司而言，人才成本高、业绩稳定性差，都是痛点。我们认为要有先进的体系才能做好FOF，而核心就是基金经理分析。

做一件事情，一定要想清楚，怎么能做好，研究股票就是把公司分析做好，研究基金就是要做好基金经理分析，基金经理分析的内在本质，除了具体的分析方法以外，关键是方法论不能出错。我们通过研究发现，风格评价的选基思路是核心。

上图很有意思，它告诉我们，不论是几年的金牛，不论近期业绩好不好，对下一年表现的前瞻性很差，排名前20的基金经理排名继续靠前的可能性几乎为0，而这些人跟基准比起来好不到多少，甚至更差。也就是说根据上一年，甚至前三年的投资业绩，来推断下一年的业绩，往往会有问题。

再进一步看，发现次年表现的核心是投资风格，这是价值成长的举例，大小盘等其他大类风格也有类似特征。2017年的现象是，只要越是表现为成长风格，方差越大均值越小，而价值风格却是方差越小均值越大。换言之，成长类基金冒着很大的风险却获取很小的收益，而价值类冒着很小的风险却获得很大的收益，风格严重影响表现。

这几张更清晰的看到，大小年和大小盘竟是交错前行，有的时候不到一年，有的时候长过一年，但总体的规律是交错前行，成长价值风格、各类行业风格也有类似特征。

在认识到风格表现是基金经理表现重要因素的前提下，我们认为分析基金经理要有先进的分析方法。从市场上公开数据而言，基金经理的分析总体局限在净值数据和每年两次的持仓披露数据，以及两次季报的十大持仓数据。有限的持仓数据和持续的净值数据如何结合是分析基金经理的关键。只有尽可能精确的数据分析，才能够分清基金经理的风格类别，能够科学的针对分类进行排名。我们认为必须从投资的视角来进行量化分析，才不会过度数据挖掘而造成历史数据拟合很好，对未来无前瞻作用，这是我们坚持分析方法必须可解释的原因。不可解释的或者牵强的因子我们会略去，保留有最大解释力的因子。

当对基金经理的风格进行划分后，还必须在各个风格组对基金经理进行比较科学的排名。我们对不同风格的排名因子是不同的，如价值组有十二个排名因子，而成长组有十九个排名因子。在上述基础上，还需要对基金经理可持续的逻辑和alpha进行剖析，这个过程需要主观的一对一的定性沟通，再和数据相结合来完成，是个系统工程。

上图告诉我们基金经理的分析要采取定量定性相结合的方式进行。现在市场上的FOF要么过于主观定性，直接拍脑袋投资基金，要么过于量化，不深刻挖掘数据背后的逻辑，我们认为这些都是不可取的。只有有逻辑的数据才是真正重要的数据，而有数据的逻辑才是被证实的，二者缺一不可。

基金经理分析跟股票分析有很大的不同点，背后有性格因素、经验因素、知识背景、平台支持等多重因素。所以正确理解投资经理需要量化和定性相结合。而这个定性，需要对投资本质更理解，对投资对象的投资特征更理解，才会取得很好效果。进行离散数据和连续数据的混合处理，能够更接地气的对基金经理的风格、风格下的能力、以及能力本身的评价有一个综合的评判，这个体系是FOF投资正确的核心。

从上图对某个基金经理的评价数据，可以看到不同的投资经理在相同的市场阶段表现可能是不同的，而同一个基金经理在不同的市场阶段表现可能也是不同的。不仅择股能力差异明显，SmartBeta和最大回撤比都有很大差异。这位基金经理在各个阶段的择股能力均非常显著，但显然在大跌和大牛的择股能力超过在震荡和上升期的能力，而从最大回撤指标来看，大跌时候的抗跌能力是很强的。

上图是某个基金经理的行业覆盖能力。大部分基金经理出身于行业研究员，所擅长的行业经常是他们重要的能力圈或者能力边界的标志。上图系统性的显示哪些行业他能赚到大钱，那些行业他亏过钱，赚钱多的行业越多，说明行业能力越强。我们还有专门的分析，在行业能力上，我们倾向于单个行业表现远远超过行业标准的基金经理，这些人能在某些特定行业创造有价值的alpha，这种能力判断经常是跟其经历、单个行业赚钱能力和行业内alpha三部分组成。

上面左图显示的是综合行业配置能力，也就是行业间获得smartbeta的能力，平均贡献度显示他并不具备行业配置能力，再看置信区间也不显著。右图显示的是行业择股的成功率和超额贡献率，数据非常优异，说明行业成功率较高，即使是在成功率为负的阶段（表明成功择股的行业少于不成功择股的行业），他的行业超额收益率仍旧是显著的，平均半年化达到8.1%非常优异，且置信区间为正。这说明他判断正确的时候，往往仓位是重的，而错误的时候，仓位往往是轻的，因此表现出的正贡献远大于负贡献。

该投资经理买入卖出个股的表现，区分于大类择时能力，我们把它定义为交易能力。右图是对某个基金经理在不同年份的风格特征。总体上我们认为越连续稳定，对于FOF投资而言越重要。他显示的是个股型、价值型、进攻型、偏大盘的投资风格。这张图特别重要，在多个维度对基金经理的投资风格进行了综合归类，而进行投资能力评价和具体FOF投资时需要参考这些数据。因此我们对特定投资经理的风格有比较清晰的定量认识，再结合深入的融入投资逻辑的定性访谈，构成了FOF投资的重要素材。

当然也可以看到，从季度分析来看，该名投资经理在不同的市场阶段，风格总体稳定，但在特定的市场阶段，也存在着一定的漂移，一方面我们要深刻挖掘产生他风格的原因，另一方面，也理解为他适应市场的能力。适应力越强的投资经理越容易作为FOF的底仓，而风格越持续稳定，越可以作为投资工具，二者相辅相成。也就是说我们既要看到基金投资和分析的科学性，也要看到这中间的艺术性成分。