股票质押业务专题研究

作者 |任涛

1、所谓股票质押业务，具体是指个人或企业将持有的证券（主要为股票）作为质押品，向券商、银行、信托等借钱，到期后归还借款解冻质押证券的一种行为。

2、股票质押进一步分为场内与场外，2013年5月之前以场外为主（资金融出方多为银行、信托等），2013年5月24日证监会正式推出股票质押式回购业务后（《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》），场内股票质押业务正式登上舞台。由于券商对标准化资产处置的明显优势，券商为主的场内股票质押业务开始慢慢侵蚀场外市场，现在券商占整个股票质押市场份额的40%以上，高峰时达到60%左右。

事实上，无论是场内还是场外，究其本质，股票质押业务的本质均是质押贷款业务。从质押贷款业务的资金来源来看，既有自有资金，也有理财资金等，而其间也涉及银行与非银金融机构之间的通道业务等。因此，股票质押贷款业务不仅受市场随机因素影响，也受到监管政策的影响。

如前所述，股票质押本身是一种融资方式，政策层面主要是出于对实体经济融资支持、拓宽企业融资渠道的考虑鼓励股票质押业务的发展。

此外，由于股票或股权质押业务2013年之前一直被银行信托等机构垄断，造成券商等机构仅沦为通道方，没有发挥券商在处置标准化资产方面的优势，也使得券商机构内心不是特别平衡，并失去一项可观的业务。因此，2013年5月证监会顺势推出《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》。

2013年8月，国务院办公厅发布《关于金融支持小微企业发展的实施意见》提出，大力发展产业链融资、商业圈融资和企业群融资，积极开展知识产权质押、应收账款质押、动产质押、股权质押、订单质押、仓单质押、保单质押等业务。随后，一系列文件均对股权质押这一业务给予了明确支持。

从商业银行参与股票质押业务的模式来看，以场外为主，但也可以借助通道参与场内股票质押业务。但是在资管新规和理财新规的约束下，通道业务模式大幅受限，特别是场外三方模式，明显突破了“一层嵌套”的限制。从这个角度来看，目前能够符合监管要求的作业模式也就是直接股票质押贷款和借助券商参与的一层嵌套。

1、场内模式：借助券商参与

这里面同样有两种模式。

（1）委托券商自营资金出资，将股票质押业务打包成受益权，商业银行出资购买该受益权。

（2）商业银行认购券商资管产品，这里的模式主要是商业银行理财资金先发起设立单一信托或专项基金计划，去认购券商的定向资管产品等。也可以通过直接认购券商小集合优先级的方式参与。无论哪种方式，信托、基金、券商均变成纯通道。

这里需要指出，由于商业银行在从事信托投资和股票市场等方面的限制，因此对于场内业务模式而言，商业银行往往只能委托券商盯市和在交易所处置质押股票。

2、场外模式：直接股票质押贷款或借助信托

这里面有两种参与模式，包括最直接最简单的股票质押贷款，还包括借助通道的间接买入返售。

（1）商业银行参与股票质押业务的模式主要以场外为主，一是直接采取股票质押贷款的方式（即以股票或股权作为质押物），二是采取股票质押收益权买入返售的方式（需要借助信托）。

（2）由于考虑到规避监管等一些因素，商业银行之前也常开展所谓的股票质押收益权买入返售业务，具体是指信托公司受银行委托设立单一资金信托（专项用于发放场外股票质押贷款），此时银行获得该信托受益权（出资人）。而出资人持有的信托受益权可以进一步由其它银行出资购买。因此这种模式涉及的业务类型就比较复杂，而信托在其中扮演的角色实际上是通道，参与的银行数量也可以更多。

和前面的场内业务模式一样，场外模式也需要进行盯市、设置警戒线与平仓线，而这里的功能主要由信托机构承担。但是，如果融资人出现违约等情形时，银行和信托均不能在市场上处置，需要借助司法程序，按照贷款的模式处置，因此周期和程序往往较场内更复杂更冗长。因此，在场外股票质押业务中，比较通行的做法是先做一个强制公正或增强担保能力，以便在后续减少处置时间和提高回收率。

截至2018年9月11日,市场质押股数达到6331.26亿股，占全部股本的9.91%，质押市值为48817.41亿元。其中，大股东质押股数5922.97亿股,大股东质押股数占所持股份比6.99%,大股东未平仓总市值13387.43亿元,大股东疑似触及平仓市值30474.57亿元。可以看出，大股东质押股数和质押市值分别占全市场的93.55%和89.85%，是融入方的绝对主力。

目前质押方主要有券商、商业银行、信托、一般公司和个人都3类。对于股票质押领域，由于对标准化资产处置的优势，券商一直处于绝对领先地位，但这一趋势在2018年有所反转，我们对各质押方2015年以来的市场份额进行了对比分析（见下图）。

1、券商市场份额之前多在55-60%的区间内徘徊，处于股票质押市场中的绝对领先地位。但是2018年以来，券商的股票质押市场份额大幅下降至40%附近，今年前三个季度的市场份额分别为43.12%、48.24%和41.51%。2017年四季度市场份额还高达56.51%。

2、商业银行在股票质押市场中的份额之前多在10-20%的区间内徘徊，相较于一般公司并没有明显优势。2018年以来，商业银行市场份额大幅抬升，今年前三个季度的市场份额分别升至36.58%、20.82%和28.76%。此外，我们还可以很明显地看到一个结论是，商业银行和券商市场份额互为反向关系。

1、虽然商业银行的股票质押市场份额逐步提升，但这并不意味股票质押规模在提升。相反，2017年四季度股票质押市场规模单季为9638亿元。随后，在2018年一季度和二季度，单季股票质押市场规模分别降至8230亿元和6032亿元。今年三季度（截至2018年9月11日），更是上季度的6032亿元大幅降至3634亿元。

2、从趋势看，券商股票质押单季规模从2017年一季度开始大幅下降。2016年四季度券商单季股票质押规模在经历连续三季度的上升后，开始逐季大幅下降，2018年一季度和地季度分别突破4000亿元和3000亿元，今年三季度更是显著降至1509亿元。

3、今年一季度商业银行股票质押市场规模大幅抬升3006亿元，达到历史高点，但二季度和三季度也开始明显降至1256亿元1045亿元。这意味着，目前商业银行作为质押方的单季股票质押市场规模仅在1000-1500亿元左右。

2018年3月中下旬以来，比较明显的特征是虽然股票质押股数逐步抬升，由2018年3月9日的5992.97亿股增加至2018年9月7日的6331.26亿元（质押股数提升5.64%），但质押市值大幅下降，由于2018年3月9日的63990.16亿元降至2018年9月7日的48817.41亿元（质押市值23.71%）。也就是说，在质押股数不断增加的过程中，相应的质押市值却显著下降，如果将地二者结合在一起，意味着质押股票市值合计下降了近30%。

针对近期股票市场波动较大的情形，市场开始担心股票质押业务的风险情况。对此，沪深交易所、中国证券业协会、中国银行业协会四部门相继发声，为股票质押业务站台呐喊，认为风险仍然相对可控。

1、2018年6月25日，中国银行业协会表示，银行业金融机构要科学合理地做好股票质押融资业务风险管理，在质押品触及止损线时，质权人应当综合评估出质人实际风险情况，采取恰当方式妥善处理。

2、2018年6月26日，沪深交易所也分别发布公告称，沪深两市上市公司股票质押风险总体可控。其中，低于平仓线的股票质押市值在沪市总市值中的占比不到0.2%，低于平仓线的股票质押市值占深市总市值的比例不到2%。

3、2018年6月26日，中国证券业协会表示，根据沪深交易所统计数据，目前，两市股票质押市值加权平均履约保障比例维持在200%，低于平仓线的股票质押市值在两市总市值中的占比1%。股票质押融资风险总体可控。

4、2018年9月7日，全国股转公司新闻发言人表示，截至8月末，新三板共有2243家挂牌公司存在股权质押，占比20.37%，质押的股份存量共639.13亿股，总市值为2700.36亿元，占新三板市场总市值的7.31%，存在股权质押的公司质押比例的中值为26.36%，整体占比均不高。另外，高质押比例公司少，挂牌公司股权质押引发控制权转移的风险较低。

2018年1月12日，中国证券业协会、沪深交易所会同中国证券登记结算有限责任公司发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》 （2018年3月12日正式实施），对规范股票质押业务具有重大意义。

1、明确了质押率不得超过60%（沪深交易所可以根据市场情况进行调整），有效控制了股票质押业务杠杆。当然目前沪深两市平均质押率稳定在40%左右，60%的影响不太大。

2、单只股票市场整体质押比例不超过50%，有效限制了质押率较高的个股加杠杆。

3、小额股票质押业务被禁止，有效限制了散户加杠杆的行为，即融入方首次最低交易金额不得低于500万元，后续每次不得低于50万元，不再认可基金、债券作为初始质押标的。

4、禁止通过股票质押用于申购新股或买入股票，并且禁止金融机构或其发行的产品通过质押进行融资。

1、股权（股票）质押是公司股东为获得相应的现金流，来满足自身的流动性需求或其它需求，从银行等金融机构获得授信的一种业务，对于银行而言则相当于是一笔质押贷款业务。

2、因此，如果平仓线、警戒线以及质押比例能够控制得较好的话，股权（股票）质押业务的风险应是中性的，特别是如果质押比例较低、股权（股票）价值波动幅度不大是，该项业务的风险是极低的。

3、且从股票质押与二级市场的逻辑相关性来看，股权（股票）质押业务本身虽然反映了整个市场的流动性，但其对二级市场的影响却是中性的，不过二级市场的变化对股权质押本身又有极为重要的扰动。

4、特别是如果股票市场或股权价值处于相对低位且进一步下跌的幅度比较有限的话，那么只要质押比率与最大下跌幅度能够保留足够安全垫的话，股权（股票）质押业务的风险是完全能够控制。

股票质押融资方通常为上市公司5%以上的大股东，相当部分是上市公司控股股东，为保持对公司的影响力和控制权，一旦出现违约风险，相关股东倾向于通过补充标的证券及其他质押物、合同延期、展期等多种方式避免进入处置程序。个别最终进入违约处置的，需遵守上市公司股份减持规定中关于减持时间、比例和信息披露等方面的要求，真正从二级市场减持的金额非常有限。

3521家上市公司中，只有253家没有进行股票质押融资，占比仅为7.19%，也就是说有92.81%的上市公司进行了股票质押。同时，质押比例在20%以上的上市公司数量达到1297家，占全部上市公司数量的36.84%。

1、我们分析3521家上市公司的股票质押情况，发现质押比例在80%以上、70-80%、60-70%的上市公司数量分别有1家、15家和44家。质押比例在50%以上的上市公司数量合计达到144家上市公司，合计占上市公司全部数量的4.10%。

2、上市公司股票质押比例主要集中在10-40%的区间。其中，质押比例在40-50%、30-40%、20-30%和10-20%三个区间的上市公司数量分别有241家、377家、535家和532家，合计达到1685家，占全部上市公司数量的47.86%。

3、质押比例在5%以下的上市公司数量达到466家，占全部上市公司数量的13.23%。

经统计自2017年9月14日是至2018年9月14日的一年期间里，共有15952笔股数参与了质押，目前市值合计达到29602.78亿元。其中我们统计了40个行业，涉及质押市值24671.85亿元，占比达到83.34%，具有较好的代表性。对于这40个行业而言

这9个行业质押市值合计达到15239.38亿元，从高到低依次为计算机应用服务业（3309.21亿元）、房地产业（1879.95亿元）、化学化工业（1878.95亿元）、医药制造业（1829.17亿元）、电子元器件制造业（1496.65亿元）、电器机械及器材制造业（1338亿元）、交通运输设备制造业辅助业（1288.16亿元）、有色金属冶炼业（1212.40亿元）、专用 设备制造业（1006.89亿元）。

分别为质押笔数较高的行业依然为计算机应用服务 业（1387笔）、医药制造业（1063笔）、电器机械及器材制造业（1052笔）、专用设备制造业（985笔）、化学化工业（949笔）、电子元器件制造业（854笔）、交通运输设备制造业（690笔）、房地产业（564笔）、普通机械制造业（513笔）。

这一年里，银行业质押笔数达到22笔，市值合计达到97.52亿元。信托业质押笔数为7笔，市值合计达到78.23亿元。而证券期货业的质押笔数达到92笔，涉及市值合计达到164.74亿元。整体看，市值仍然比较低。

此外，40个行业中，每笔质押金额的均值和中位数分别为2.46亿元和1.84亿元。

我们考察2017年9月14日-2018年9月14日期间的数据。这期间，商业银行接受质押股票的笔数为1797笔，质押市值合计为7037.28亿元。为便于分析，我们统计了34家商业银行的股票质押情况，市值合计达6228.42亿元，质押笔数合计达到1521笔，整体上具有比较强的代表性。

（一）从市场份额来看，全国性银行仍然占据绝对地位，合计质押市值达到5537.61亿元，占34家银行的89%。

（二）招商银行以1922.32亿元、每笔质押金额20.23亿元的绝对优势遥遥领先，质押金额较排名第二的工商银行高出1132.76亿元，每笔质押金额较排名第二的进出口银行高出14.02亿元。

（三）地方性银行中，大连银行、江苏银行和南京银行分别以98.58亿元、85.92亿元和83.28亿元的股票质押市值处于领先地位，这也是唯一质押市值规模在50亿元以上的地方性银行。盛京银行、宁波银行、杭州银行、上海银行、北京银行等五家银行的股票质押市值分别达到47.92亿元、45.66亿元、42.32亿元、37.44亿元和32.25亿元。

（四）从每笔质押市值来看，平均数和中位数分别为2.59亿元和3.48亿元。可以看出，无论是质押市值规模多或少，除个别极端值外，每笔质押市值基本相对稳定。

质押业务本身是质押贷款业务，是企业的一种融资方式，即名股实债的非标授信业务，也是变相地支持实体经济的一种模式。

（一）股票质押业务本身是质押贷款业务，但它不仅受到经济基本面的影响，还受到市场随机因素、政策层面的影响，因此和一般质押贷款业务相比面临的风险隐患更大，筛选业务对象在授信之外需要给予更严格的条件。特别是商业银行参与其中时，在处置方面是一个大问题，这也是相较于券商的主要不足。

（二）股票质押业务在政策面有愈发严格的趋势，特别是传统的场内场外融合的通道业务模式，资管新规和理财新规在这方面有比较大的限制影响，商业银行借助券商、信托等参与股票质押业务将越来越规范。

（三）从近一年的数据来看，券商的市场份额在2013-2016年达到高点后，2017年以来开始明显下降，目前的市场份额在40%附近，这期间商业银行等机构作为质押方的市场份额开始有所上升，但波动幅度较大，并不稳定。且券商从事场内与场外股票质押业务面临分类监管，即分类评价结果为A类、B类和C类的券商，其自有资金融资余额分别不得超过净资本的150%、100%和50%。因此，后续券商参与股票质押融资业务的自身力量仍然不足，需要借助银行等其它机构。

（四）目前国内已有34家商业银行深度参与了股票质押业务，近一年期间这34家商业银行涉及的股票质押市值合计达到6228.42亿元，但全国性银行占主导地位，地方性银行整体上质押市值超过50亿元以上的银行也仅有3家（大连银行、江苏银行和南京银行）。因此，从这个角度来看，目前地方性银行在股票质押业务方面相较于全国性银行仍有一定差距。

（五）股票质押业务从行业来看，较为集中，部分行业的质押市值和笔数均比较高，92.81%的上市公司进行了股票质押，且1297家上市公司质押比例超过20%，质押比例在50%以上的上市公司数量合计达到144家上市公司，因此通过行业筛选和上市公司质押比例等可以选择相对合适的业务对象。

（六）可见，选择业务对象需要参考的因素主要有行业、质押比例，此外还需要考虑到质押率（和质押比例不同）。通常情况下主板、中小板、创业板的质押率区间分别在50-55%、40-45%、30-35%，并且多数是围绕40%的质押率上下波动。而这一质押率实际上并非静止，而是动态变化的。在质押率之外，为控制市场风险，往往还可以进一步通过警戒线、平仓线等来进行防范，警戒线和平仓线的区间一般分别为150-170%、130-150%。

综上，股票质押业务本质上是名股实债的非标贷款业务，甚至也可以称之为配资业务。但是它不仅受到经济基本面的影响，还受到市场随机因素、政策层面的影响，且商业银行参与该项业务时往往不具有盯市能力和处置能力，因此和一般质押贷款业务相比面临的风险隐患更大，但这并不意味着股票质押业务不值得参与，考虑到目前处于估值低位、监管部门纷纷为其站台、国内已经部分银行深度参与，招商银行更是独领风骚，一些地方性银行也有参与，从战略角度来看，可以把股票质押业务作为进军资本市场的一个前哨，只不过筛选业务对象时需要在授信之外给予更严格的条件。

具体来看，应根据行业、质押比例、市场估值水平等进行筛选。并根据政策要求和市场管控能力，选择合适的盯市券商或信托。在选定业务对象之后，应根据市场情况、同业情况拟订相应的质押率，并适时调整，同时设定合理的警戒线和平仓线，以进一步防范市场风险。此外，还应注意到个股风险与整体风险的差异性，这就需要借助自身力量和券商力量，例如避免质押比例过高、质押笔数过多、质押市值过于集中等等，严格控制每笔质押市值，同时关注同业动态。