专家解析 | 银行视角下的资产证券化

我国资产证券化市场发展迅速，其直接融资功能和服务实体经济能力得到了长足发展。在这一过程中，商业银行承担着重要使命、发挥了关键作用。

资管新规落地后，非标转标和发展标准化业务已势在必行，资产证券化能够增强资产的透明度和流动性，是支持实体经济稳定发展的有力工具，应该大有作为。但我国资产证券化市场发展中仍面临一些问题和困难，制约了市场统一规范发展，亟待梳理和解决，余地很大，大有可为。

从发展历程来看，人民银行、原银监会于2005年颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》，标志着我国资产证券化试点拉开帷幕；2013年3月证监会颁布《证券公司交易所资产证券化业务管理规定》（下称《管理规定》），交易所ABS业务重新启动；2014年证监会修订了《管理规定》，颁布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及相关配套文件，将行政审批制改为备案结合负面清单管理制度，交易所ABS迎来繁荣的“黄金时代”；2016年12月银行间市场交易商协会颁布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》，在交易结构中引入特定目的载体，实现风险隔离，ABN发行规模大幅上升。2018年9月13日，中办、国办联合印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，明确提出“积极支持国有企业按照真实出售、破产隔离原则，依法合规开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务”。这将为资产证券化市场带来新的发展契机。2018年，监管机构对资产证券化业务的检查力度不断升级。一是通过不断加大检查力度，及时发现和改正问题，形成严监管威慑力，降低未来违规事件发生的概率；二是通过打击违规操作，加大处罚力度，提高违规成本。

短期偿付压力或仍存在

近年来，我国债券市场违约事件频出。截至2018年10月末，债券违约87只，总金额841.83亿元，仅次于2016年。交易所ABS产品实质违约1只，违约本息约5.31亿元。违约主体范围进一步扩大，除涉及国企、非上市公司外，上市公司也步入违约行列。主要原因有：一是在我国经济增速趋缓的环境下，部分上市公司盈利能力下滑、现金流状况恶化；二是在金融去杠杆以及严监管的态势下，部分上市公司筹资能力和再融资能力下降，特别是近年来杠杆增加较快、规模持续扩张的上市公司，依靠再融资偿还存量债务的模式难以为继；三是债券产品本身设计不够完善，存在大额度、短期限、集中到期及与企业自身经营现金流量不匹配等问题，一旦外部经济形势变化或信用环境变化导致企业再融资能力变化，就容易导致流动性风险；四是部分上市公司控股股东股票质押融资用于投资和多元化经营，由于资本市场变化，质押股票市值缩水形成质押率超限或补仓、平仓的风险，影响了主体信用和资金正常周转。

根据万得数据估算，2018年最后两个月，将有约1432.46亿元的存量ABS产品到期（含完全到期和部分到期），相应利息费用至少为71.62亿元（按5%的利率水平计算），粗略计算，2018年最后两个月需偿付的本金及利息总额超过1500亿元，偿付压力仍然存在。因此，ABS产品投资人应采取更加严格的风控手段，一是谨慎评估拟投资项目的基础资产质量，全面分析增信主体实力；二是持续、严密监控已投资项目的基础资产运营情况和增信主体经营情况，如发现重大不利事件要及时应对，将负面影响降至最低。

对商业银行而言，信贷资产证券化能够实现商业银行存量信贷资产出表，腾出信贷规模进一步优化信贷结构；能够打造交易银行和信贷流量经营模式，加快信贷资产周转速度，增强客户粘性，支持实体经济发展；能够改善商业银行资产负债表结构，节约资本，提高资本充足率。此外，资产证券化也是商业银行化解不良贷款的有效途径，特别是对目前在表内仅能通过常规方式核销处置的个人不良贷款，证券化提供了唯一的批量处置通道，对商业银行快速压降个人不良贷款具有重要作用，从实践来看，个人不良贷款资产证券化业务规模和占比也较大。

商业银行在我国资产证券化市场发展过程中也充当了至关重要的角色，至少包括两方面：一是商业银行作为信贷资产证券化的发起机构，提供了较为庞大的基础资产规模，占全市场资产证券化规模近一半的分量。对发行银行来说，需密切关注宏观调控导向及有效信贷需求变化，合理掌握发行总量和节奏，确保腾出的信贷规模“用得好”，切实支持实体经济。

二是商业银行作为投资机构与财务顾问，是各类ABS产品能够成功发行和交易的重要参与方。商业银行利用自营资金和理财资金，参与银行间市场与交易所市场的各类ABS产品投资，可在促进两市场互联互通、完善ABS产品估值与定价机制、提高市场流动性等方面发挥积极作用。此外，管理基础扎实、业务经验丰富的少数商业银行还具备全方位开展资产证券化业务的潜力，如监管允许，商业银行可以在担任ABS的承销商、管理人、投资人等全方位服务方面发挥更大的作用。

第一，市场不统一，多主体参与仍存一定障碍。资产证券化业务在银行间市场和交易所市场分别设立，两个市场标准不一、参与主体不同，对市场的规范发展和部门间的信息沟通有一定制约。2018年8月国务院金融稳定发展委员会专题会议提出“建立统一管理和规范协调发展的债券市场”，将这一问题提至新高度，这也将成为深化资本市场改革的重要方向。

一是从ABS产品设计和信息披露机制来看，缺乏统一、明确的准入标准。两个市场基础资产类别和发行人结构均有所区别，给统一标准带来了操作难度。两个市场ABS品种在信息披露方面也存在较大差异，同类资产采用不同的信息披露要求，不利于市场的标准化建设。

二是从产品发行主体来看，虽然呈现出多元化参与的趋势，但商业银行参与仍存在一定准入障碍。按照监管规定，交易所ABS业务计划管理人和承销仅限于证券公司、基金管理公司子公司，2018年证监会批准了华能信托和中信信托两家信托公司作为计划管理人试点。目前商业银行角色相对边缘化，通常承担资金监管、托管机构和资产支持证券的投资者，少数商业银行以财务顾问角色参与交易所ABS业务，均非交易结构中的核心角色，这与商业银行的客户基础、资产规模和市场影响力是不相匹配的，商业银行的优势没有得到较好的发挥和利用。

三是从投资角度来看，银行自营资金参与交易所市场ABS受限。根据《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，上市商业银行应在证券交易所集中竞价交易系统进行规定业务范围内的债券现券交易。但交易所ABS的二级市场交易系统为大宗交易或固定收益平台，不属于集中竞价系统，若参照上述规定严格执行，商业银行尚无法进行交易所ABS现券买卖，不利于提高交易所市场ABS的流动性。

第二，市场基础机制待完善，二级市场尚未成熟。资产证券化业务实践中存在产品标准、信息披露、估值定价等市场基础机制不完善的问题。市场分割造成产品标准化与统一化程度不够，信息披露不充分导致二级市场交易的透明度和公平性不足。我国尚未出台专门的资产证券化信息披露相关法律法规，现行规则体系以监管机构出台的规章制度和交易商协会的业务规则为主，较为分散，标准不完全一致。另外，产品估值与定价机制、现金流评估机制、收益率曲线也不够完善，市场交易缺乏统一的参考定价和成熟的做市商体系，制约了二级市场的发展，导致一级市场发行利率大幅高于同等评级、同等期限的信用债，推高了发行成本。证券化产品的次级档证券缺乏统一的估值方法，新会计准则要求对商业银行持有的证券化次级档产品进行估值并体现为当期损益，这很可能造成商业银行在持有初期形成大额估值亏损，增加次级档产品销售难度和发起机构自持压力。

第三，ABS投资需求受限，市场接受程度较低。信贷ABS市场投资面临的障碍包括：一方面，资产证券化属金融创新产品，与普通债券相比产品结构较为复杂，估值体系及质押融资等其他配套措施均在建设与改进中，一些潜在投资者关于证券化的风险评估体系及相关流程有待完善；另一方面，资产证券化投资面临较强的监管约束，如目前监管机构要求发起机构承诺“不允许银行理财资金直接或间接投资本机构发起产品的次级档资产支持证券；次级档资产支持证券不允许个人投资者认购”“机构投资者资金来源根据穿透原则确定，不得通过嵌套等方式直接或变相引入个人投资者资金”，以上监管政策与之前其对信贷ABS产品的集合型、标准化证券的定义及实质要求存在一定的差异，使得信贷ABS产品本就有限的投资者更加受限；又如，新出台的《商业银行大额风险暴露管理办法》对商业银行自营资金投资证券化产品提出更为严格的穿透要求，对证券化产品的投资需求亦有一定影响。

同时，交易所ABS和ABN（资产支持票据）的投资也尚需进一步明确资本占用政策和免税政策。一是2012年实施的《商业银行资本管理办法》规定，商业银行投资评级为AAA级到AA-级的资产证券化产品，资本占用为20%，但该办法出台时间较早，并未明确资产证券化产品是否包含交易所ABS和ABN。二是根据《关于金融机构同业往来等增值税政策的补充通知》，金融机构持有金融机构发行的证券，利息收入免收增值税。交易所ABS和ABN的发行机构均为金融机构，是否可免收增值税尚待明确。

第四，缺少针对REITs的专项法律法规及税收优惠政策。我国在法律法规层面还没有针对REITs的明确规定，其设立方式、运行结构均处在摸索阶段，尚不能发挥其应有的作用。不同于国外以立法方式明确REITs以信托或公司形式的主体结构运行，目前我国类REITs产品主要是依照证监会的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，在交易所市场以资产支持专项计划为载体形式设立。在REITs产品投资期限、产品结构、投资范围、收入来源、分配方式等方面还需出台更为明确的指引和规范。REITs业务经营中涉及的增值税、土地增值税、企业所得税等多个税种也需进一步梳理，过高的税负不利于我国REITs的进一步发展。

第五，交易所ABS仍存在倚重主体信用的情况。资产证券化通过资产真实出售、风险隔离等法律结构的设计，本质追求是资产信用代替主体信用，也是资产证券化的独特优势。但是在目前国内实践中，资产信用仍难以独立，更依赖主体信用，资产证券化的特有优势并未充分体现，不利于主体信用一般但拥有优质资产的中型企业通过资产证券化实现融资。当然，目前信用环境较为脆弱，资本市场、债券市场、资产证券化市场、信贷市场的风险有可能相互影响、相互传染，如何平衡好企业主体信用和资产本身的信用是个考验。

第一，进一步完善顶层设计，促进市场互联互通。鉴于目前我国债券市场分割的现状，为充分发挥资本市场作用，促进证券化业务更好更快发展，建议进一步完善资产证券化市场改革的顶层设计，各监管部门加强协调，强化宏观审慎管理，研究制定相互衔接的配套政策，避免产生监管套利和不公平竞争。交易所、上海清算所、中债登、中证登等市场基础服务提供方应加强沟通协调，构建整体统一、多层次的市场，完善包括登记、清算、托管、转托管及交易各环节的制度建设，努力构建协调统一的信息披露、风险管理机制。建议建立跨市场发行机制和转托管机制，明确场内场外、公募私募债券的各项基础制度，尽可能将各类私募债券置于统一平台挂牌转让；建立两个市场统一的合格投资者标准，明确各类产品相应的投资者适当性管理要求；建立较为统一的评级标准和信息披露指引规则，在兼顾信息获取便捷性的同时，适当披露底层资产明细数据。

第二，进一步完善ABS市场相关制度。首先，建立合理估值与定价机制，提高市场流动性。应加快建立标准化的产品估值与定价机制、明确现金流评估机制和风险收益曲线等要素，以利于形成一级市场发行定价、二级市场交易定价的重要参考；应出台证券化产品交易和质押融资的支持政策，鼓励相关机构提供类似做市商的报价机制，提高ABS市场流动性；应协调沟通相关登记托管机构将信贷ABS产品中评级为AAA级的优先档证券作为银行间市场和交易所市场融资的合格质押品；应允许和鼓励银行间市场的信贷ABS产品在交易所集合竞价平台上市交易。

其次，进一步明确相关规则，引入多元投资者。对于信贷ABS业务，建议监管部门明确规则，允许和鼓励保险资金、企业年金、社会保障基金等银行间债券市场的主要买方参与ABS市场，以此为突破口加大非银金融机构的参与力度，打破目前银行互持ABS产品的现状，激发市场活力；对于交易所ABS业务，建议监管部门明确规则，允许商业银行在交易所大宗交易及固定收益平台上进行交易，增加产品流动性；对交易所ABS和ABN业务，建议进一步明确商业银行以自有资金投资两类产品的资本占用规则、税收规则、交易规则及配套优惠政策，鼓励商业银行积极参与。

再次，加强不良资产证券化制度建设。针对商业银行不良资产证券化，建议监管部门及时总结前期试点经验，针对资产池组建、估值、存续期管理、信托清算等重要环节出台相关指导意见，促使各参与机构更规范地开展业务；建议适当调整金融资产管理公司资本管理办法中关于投资证券化次级产品的资本约束要求，使具有丰富不良资产处置和投资经验的国有金融资产管理公司更好地参与到不良资产证券化业务中；建议允许商业银行债转股实施机构按照公平交易、市场化原则以非自有资金投资本行发行的不良资产证券化各档证券。

第三，加快创新制度设计，适时推出公募REITs。REITs作为国际上成熟的金融产品，在发达经济体资本市场中占有重要地位，是收益稳定、流动性强、分散投资风险的重要大类资产。特别地，REITs对我国房地产市场健康稳定发展具有重要意义，能够降低房地产企业杠杆水平，提高房地产市场流动性，为培育和发展住房租赁市场提供长期资金支持。

建议借鉴发达资本市场经验，尽快出台符合我国市场情况的REITs法律法规，明确REITs的设立标准、发行主体准入条件、运行结构、投资范围、收益分配机制等关键要素，重点考虑土地增值税减免、递延可抵扣机制、分红环节的企业所得税减免等税收政策，进一步鼓励推动REITs产品发行。同时进一步加强资金用途管理、总量管控和发行节奏管控，在活跃市场、便利融资和防范风险之间做好平衡协调，确保房地产市场平稳发展。

作者丨李峰

来源丨中国金融杂志（cn-finance）

原题丨《中国金融》｜银行视角下的资产证券化

■（责任编辑  刘宏振　作者系中国工商银行投资银行部总经理）

（本文发表于《中国金融》2018年第22期）