本篇报告聚焦1家开发性金融机构（即国家开发银行，下称“国开行”）和2家政策性银行（即中国农业发展银行和中国进出口银行，下称“农发行”和“口行”）。体现着国家意志的政策性开发性银行在经济转型和高质量发展中具有重要作用，不仅支撑着国家重大发展战略，还在一定程度上弥补着商业信用的不足。

一、政策性开发性银行基本情况

（一）三家银行体量合计超过30万亿，和建行基本相当

3家银行的体量合计超过30万亿，略高于建行（建行2021年底的总资产为30.25万亿）。截至2021年底，国开行、农发行与口行的总资产分别为17.17万亿、7.98万亿和5.45万亿，合计达到30.60万亿。

因此，单从体量来看，三家银行便是一类不可忽视的群体，不仅体现着国家意志，背负着国家信用，其投放的信贷余额以及未偿付债券余额均在20万亿以上，在金融体系中具有深远影响和系统重要性。

（二）贷款与应付债券是资产负债两端最主要构成部分

1、从资产端来看，3家银行以贷款为主，平均在78%左右。截至2021年底，国开行、农发行与口行的贷款余额合计达到23.55万亿，占其总资产的比例分别为74.51%、80.51%和79.59%，普遍高于传统商业银行。

2、从负债端来看，3家银行的负债来源很大程度上不是依赖于客户存款，而依赖于债券市场融资。截至2021年底，3家银行的债券余额合计达到21.75万亿（和国债基本相当），占其总资产的比例超过71%。具体看，国开行、农发行与口行的债券余额占其总资产的比例分别为66.87%、76.65%和76.25%，占其总负债的比例分别为73.45%、78.83%和81.98%。

由于三家银行基本背负着国家信用，这意味着以债券融资为主要资金来源的三家银行的业务模式实际上是利用国家信用筹措资金并进行资金投放，这就意味着其资金成本实际上是比较低的，对应的资金投放利率也会比较低。因此，从这个角度看，政策性开发性银行的息差水平实际上并不高，如国开行只有1-1.50%。

对于传统商业银行而言，还可以在本地化经营的基础上，借助政策性开发性银行的资金体量与成本优势，与之广泛开展转贷款业务。例如，截至2021年底，国开行的转贷款余额达到2597.23亿元，进出口银行的转贷款余额为58.58亿元。

（三）国开行综合化经营程度最高

三家银行中，国开行的综合化经营程度最高，且其布局综合化经营的时间也比较早，目前国开行已拥有国开金融（负责直接股权投资）、国开发展基金（负责非证券业务的投资管理与咨询）、中非发展基金（负责基金投资与管理）、国银金融租赁（负责航空基础设施船舶等租赁）、国开证券等子公司。

1998年国开行管理第一只基金（即中瑞基金），2006年国开行和苏州工业园区共同组建了国内第一支母基金，2007年成立中非发展基金成立。2008年，国开行改制时采取“商业银行为主体、附带两家子公司（国开金融和国开证券）”的一拖二模式，随后零起步的国开证券以借助收购中航证券启动全面发展。

二、政策性开发性银行的地位在提升

（一）政策性银行金融机构近年多次被提及：调增8000亿元信贷额度

除之前历次全国金融工作会议提及政策性金融机构改革工作外，2019年以来有多次会议专门提及政策性金融机构，表明政策性金融机构被寄予厚望。

例如，2019年与2021年的两次金融委会议先后专门提及政策性金融机构。

再如，2022年6月1日，国常会提出要调增政策性银行8000亿元信贷额度（国开行4000亿元、农发行3000亿元、口行1000亿元），并建立重点项目清单对接机制。又如，2022年6月30日，国常会进一步提出要运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券募资3000亿元，以用于补充项目资本金。

以上意味着，在本次稳住经济大盘的进程中，政策性开发性银行合计至少需要支持1.10万亿（具体包括8000亿信贷额度和3000亿元的专项金融债）。

（二）配合支持国家重大发展战略

三家银行均致力于围绕国家经济重大中长期发展战略，通过债券市场募集低成本资金，支持中国经济重点领域和薄弱环节发展。例如，国开行致力于支持国家重点发展战略，口行和农发行被定性为政策性金融机构（国开行属于开发性机构）、其更多承担的是政策性职能。

具体来看，国开行支持的领域主要包括基础设施、基础产业等经济社会发展领域；新型城镇化、城乡一体化及区域协调发展的领域；传统产业转型升级和结构调整，以及节能环保、高端装备制造等提升国家竞争的领域；保障性安居工程、扶贫开发等民生领域；战略需要以及国际合作领域；配合国家发展需要和国家经济金融改革以及符合国家发展战略和政策导向的领域等。

口行的支持领域则主要包括外经贸发展和跨境投资、“一带一路”建设、国际产能和装备制造合作、科技文化及中小企业“走出去”等等。

（三）再论3000亿元政策性开发性金融工具

1、2022年6月30日，国常会提出要运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。2022年7月1日，央行有关司局负责人就政策性开发性金融工具答《金融时报》记者问，明确以下几个要点：

（1）国开行与农发行分别设立金融工具，合计发行3000亿元。

（2）上述3000亿元为阶段性举措，既可以作为重大项目资本金（不超过全部资本金的50%），也可以为专项债项目资本金搭桥。

（3）拟投项目包括中央财经委第十一次会议明确的五大基础设施重点领域、重大科技创新以及其他可由地方政府专项债券投资的项目。

（4）只做财务投资，不参与项目实际建设运营，且需要确定退出方式。

（5）央行负责支持发行，中央财政负责贴息，发改委等负责项目筛选。

2、实际上早在2015年8月，发改委和财政部、央行与原银监会，便会同国开行、农发行向邮储银行定向发行专项建设债券（首批的3000亿元、国开行2000亿元、农发行1000亿元），中央财政按照专项建设债券的90%给予贴息支持。具体看，将发行专项建设债券募集的资金，注入设立的专项建设基金（按季度安排），并以股权形式作为项目资本金投入具体项目，支持看得准、有回报、不新增过剩产能的重点领域的项目建设，各地区则需要上报纳入专项建设基金的备选项目，经省级发改委审核后还要上报到国家发改委和国开行、农发行总行层面。

与之相对应，2015年8月，国开行与农发行相应分别成立了国开发展基金有限公司（国开行100%持有）与中国农发重点建设基金（农发行100%持有），注册资本均为500亿元。

3、根据上一次专项建设债券的经验，本次3000亿元政策性开发性金融工具预计会在细节方面有一定延续性，包括但不限于锁定财政贴息后的专项建设债券发行成本、对补充项目的投资回报率提出一定要求（如在2-6%之间）、明确专项建设基金的退出期限与渠道以及主要支持信用环境较差区域的重点项目等等。

考虑到财政贴息这一因素后，专项建设债券的资金成本实际上是非常低的，预计在1%左右（如2015年只有0.40%），这样对于项目端的投资回报率要求就会相应低一些，也即对于项目而言成本应是会低于专项债的。

三、政策性开发性银行简史

政策性开发性银行至今不过二十年，而目前政策层面对3家银行采取“一行一策”的监管与改革思路（每家银行均有一部专门的政策文件进行约束），其中国开行已被定性为开发性金融机构，另外两家继续被认定为政策性金融机构，旨在加强资本约束、强化公司治理，实行分账管理、分类核算。

（一）历史演变：金融体系改革背景下政策性职能剥离后的产物

1、1979年，小平同志在中共省、市、自治区党委第一书记座谈会上第一次提出“要把银行真正办成银行”。1984年开始，国务院开始将央行的商业性职能进行剥离，相应工行、农行、中行、建行以及中国人民保险相继从央行脱离，但此时的央行以及新成立的四大行均承担一定的政策性职能。

2、1993年3月15日第八届全国人民代表大会明确提出“深化金融体制改革是建立市场经济体制的重要环节……要成立政策性银行，从事专项贷款业务，并适当增加一些商业银行”，政策性银行正式被提出。随后的十四届三中全会决定成立直属国务院领导的三家政策性银行，承担原央行和四大行的政策性职能。

当时三家政策性银行的定位存在一定差异，如国开行需要建立长期稳定的资金来源、筹集和引导社会资金用于国家重点建设；口行重在执行国家产业政策和外贸政策、为扩大资本性货物出口提供政策性金融支持；农发行重在承担国家规定的农业政策性金融业务。

3、1997-1998年亚洲金融危机爆发，政策性银行也未能幸免，甚至更为严重（如国开行当时的不良率高达40%以上）。当时，信达资产当时接手了国开行1625亿不良资产中的1000亿，再加上债转股处置的188亿，国开行共有1188亿元的不良资产得到清理，其不良率才顺势大幅降至2%以下。

2001年2月，时任国开行行长陈元首次提出“财政融资、银行融资、证券融资”等三种融资理论，并认为国开行的目标是把资本市场的原理引入信贷市场，为后续的“开发性金融”提出了思想源泉。

（二）推动变革：三家银行进入“一行一策”新模式

1、国开行提出“开发性金融”概念

2003年后，三大政策性银行（特别是其中的国开行）便尝试主动进行转型。例如，2003年5月，为区分农业发银行和进出口银行，陈元在国开行内部工作会上，首次提出“开发性金融”概念。

（1）2006年7月26日，央行牵头发改委、财政部、原银监会以及国有大行等代表在北京召开政策性银行改革专题座谈会，重点讨论国开行和口行的职能定位和业务范围等问题，会上基本明确了政策性与开发性两类业务的界限以及建立资本金补充机制。这次会议上，有一些观点直到目前也有一定现实意义：

第一，应准确界定政策性业务，明确政府支持机制，既能达到控制风险、又要考虑财政的可承受能力；

第二，政策性银行业务的边界是财政和商业银行之间的中间地位，既不能与商业银行竞争，亦不能与其他政策性银行相互竞争；

第三，明确政策性和开发性两类业务的界限，分别设立国家账户和银行账户，进行分类管理、分类考核；

第四，政策性银行背负着国家信用，拥有商业银行无法获利的优势，为此政策性银行与商业银行之间应适度分工。

（2）2007年1月的第三次全国金融工作会议进一步提出“按照分类指导、‘一行一策’的原则，推进政策性银行改革，推进国开行商业化运作、主要从事中长期业务，对政策性业务要实行公开透明的招标制”。

本来上述进程应该得以延续，并快速推进，但适逢2007-2008年金融危机，政策性银行的变革工作有所搁置。

2、2013年政策性银行变革工作得以重启

2012年召开的第四次全国金融工作会议提出“政策性金融机构要坚持以政策性业务为主体，明确划分政策性业务和自营性业务，实行分账管理、分类核算”。2013年财政部在对政策性银行进行调研时，称政策性银行普遍没有建立有效的公司治理机制，董事会尚未真正建立，治理结构不完善，缺乏科学、规范的决策机制和有效的制衡机制，对业务拓宽和规模扩张缺乏有效的制衡。在此背景下，2013年的十八届三中全会明确提出“推进政策性金融机构改革”，2014年国开行深化改革工作正式启动。相应的2015年银监会体系中原负责政策性银行监管的银行监管四部在本次改革过程中更名为政策银行部。

3、2015年确定1家开发性金融机构、2家政策性金融机构

（1）2015年4月12日，国务院明确将国开行定位为开发性金融机构，并将农发行和进出口银行定位为政策性金融机构。2017年11月15日，银监会发布《国家开发银行监督管理办法》、《中国进出口银行监督管理办法》、《中国农业发展银行监督管理办法》等三份监督管理办法，首次对三家银行制定专门监管制度，“一行一策”的体系正式形成。随后几年，“以政策性业务为主体，分账管理、分类核算”的总体改革目标一直是政策努力方向。

从具体方案上来看，政策层面均要求三家银行强化资本约束、加强公司治理，即在资本约束机制之外，不断强化内部管控和外部监管。

（2）这其中的改革背景在于，政策性银行的自营或商业性业务比例越来越高，但其政策性业务与商业性业务之间存在界限不清、定位不明的缺点，如政策性银行的资金来源主要以金融债券为主，但政策性银行的资金来源大多背负国家信用，资金成本较低，这些背负国家信用的资金却又往往被用于商业化业务和，从而产生与商业银行无序竞争的不利局面，特别是在基础设施和大型优质客户方面，拥有资金优势的政策性银行无疑更具主导地位。

（3）这里所谓的开发性金融是指实现财务可持续和自我发展能力的“保本微利”发展模式，致力于服务国家重点战略目标。而政策性金融则致力于解决市场缺位、市场不足以及市场缺陷等特征较为明显的国家薄弱环节。

四、国开行的特殊地位

3家银行中，国开行的地位又显得极为特殊，需要给予特别关注。。1997-1998年亚洲金融危机期间，遭受资产质量重创的国开行（不良贷款率当时高达40%）迎来了两位关键人物，即行长陈元（后担任董事长）和副行长高坚，而我们熟悉的地方融资平台、城投债以及政策性金融债就始于他们之手。

（一）“地方融资平台、捆绑贷款、先贷款后开发”等模式的开创者

国开行所开创的“地方融资平台”、“捆绑贷款”、“先贷款后开发”三种模式有效地解决了地方政府的财政问题，不仅为地方政府融资拓宽了思路，也打开了地方政府开启基建浪潮的大门。

1、1994年的分税制改革以及1997-1998年亚洲金融危机导致地方政府面临极大的财政困境和融资问题。为缓解这一难题，1998年8月国开行行长陈元与安徽省长回良玉签署投融服务合作协议，提出三种模式：

（1）创立“地方融资平台”模式，即成立芜湖建设投资有限公司。其中，芜湖市政府将土地储备、高速公路等优质资产注入芜湖建投，然后芜湖建投以这些资产作为抵押品，向国开行申请贷款，地方政府无须进行担保（后续逐渐演变为地方政府及各部门进行隐性担保的模式），从而规避了《预算法》和《担保法》的限制。

（2）创建“捆绑贷款”模式，即将财务质量参差不齐的项目捆绑在一起，打包申请贷款，这样可以解决质量较差项目无法独立进行融资的问题。

（3）创立“先贷款后开发的土地出让收益质押”模式，即以未来的土地出让收益质押作为主要还款保证来进行融资的模式。

2、以上模式创造性地为地方政府融资提供了新的路径，并在随后二十年的时间里经过不断被效仿，国开行也成为中国基建和城镇化的代名词。例如，

（1）2003年6月，国开行与天津市签署500亿元的贷款合同，用以支持滨海新区建设（当时的天津市委书记也是后来的银监会主席戴相龙）。同年国开行建议苏州市政府以平台的名义发行城投债券，城投债正式登上舞台。

（2）2005年1月，国开行与辽宁省政府签署500亿开发性金融软贷款额度和10亿元的技术援助贷款，用以支持棚户区改造，从而催生了棚户区发展模式。

可以说在2015年之前，地方政府融资平台和国开行创建了双赢的局面。例如，在2009年以来地方融资平台公司开始进入大规模举债的阶段，国开行的发债规模也史无前例地创出新高，屡屡成为各类地方政府基建的影子。这也推动了中国经济在2009-2012年期间的短暂回暖，基建在其中起到不小的作用，国开行的力量更是不容小觑。

（二）货币化棚改的积极践行者

2015年，全国经济在前一轮高潮中逐渐冷却，重新陷入长达一年半的低迷状态，名义GDP大幅下降。为此，中央提出三年棚改计划任务，以对冲经济的低迷，而于2005年深度参与辽宁棚改项目的国开行此时再次成为主角。

不过，中央提出2015-2017年完成1800万套的棚改任务，2017年进一步明确2018-2020年再改造1500万套。而仅仅参与一省棚改项目的国开行也显得有点力不从心。于是2015年央行创设了PSL（抵押补充贷款）工具，专门用于国开行进行棚改项目建设，国开行也通过棚改区项目的不断抵押向央行申请PSL，再将获得资金转移至安置居民，那些拿到货币化安置补偿款的居民进一步去炒作房地产，这也就是我们过去和现在所经历的棚改货币化。

（三）化解地方政府债务风险的承担者

近年来在债务无法持续加大的情况下，国开行也在尝试帮助一些地方政府化解债务风险，并通过注资等方式参与一些地方融资平台的重组与项目推动。考虑到债券压力减轻的地方政府将更有动力更有能力去进行融资，因此化解债务风险本身也是一种融资方式，而在低利率环境下，国开行本身也有动力去这样做。近年来，国开行参与化解地方债务风险的区域主要包括江苏镇江、湖南湘潭、湖南常德、湖北、山西、青海、贵州遵义以及湖南永州等地。

不过，在化解地方政府债务风险的六种方式中（财政资金偿还、出让政府股权及经营性国有资产权益偿还、利用项目结转资金和经营收入偿还、合规转化为经营性债务、借新还旧或展期等、破产重整或清算），国开行主要参与其中的借新还旧或展期等。

（四）“债券银行”的主导者：关键人物之高坚先生

高坚先生（1949年8月出生）从财政部财政科学研究所财政学专业毕业后，便长期在财政部从事债券市场管理（1997年被派去美国哈佛大学学习）。1998年10月高坚被同年来到国开行的陈元行长请到国开行工作，任总经济师兼资金局局长，负责国家开行的资金筹集，随后推动国开行的资金来源方式主要以债券为主，并使得政策性金融债成为债券市场上仅次于政府债券的品种，从而使得政策性银行可以利用国家信用筹措资金，进行资产投放，支持国家重大战略。

1、推动国开债市场化发行

1996国债完成市场化发行化后，国开行原资金局副局长高兴国便表示积极向财政部学习，市场化发行政策性金融债，但直至1998年陈元先生才第一次提出“债券银行”的概念，在之后的两年时间里，陈元和高坚一直为此奔走。

1998年国开行向财政部的国债司和基本建设司上报了市场化发债请求，但基本建设司表示不同意（国债司同意）。不过，陈元行长后来仍然选择执行了国债司的方案，1998年9月国开行首次在银行间市场采取公开招标方式发行，1999年国开行发债的市场化程度达到90%，2000年基本完全通过市场招标发行。

此后，国开行逐渐成为“债券银行”，其资金来源主要以债券募资为主，农发行和口行亦紧紧跟随。

2、债券创新之1：首次推出长期限浮动利率债券，开启掉期交易的先河

1994年4月，国开行首次推出10年期浮动利率债券（之前国债和国开债大都是固定利率且期限在3年以下），其基准利率为一年期定期存款利率。在此基础上，国开行的浮动利率基准进一步扩展至货币市场领域，2004年国开行推出7天回购利率为基准的新型浮动利率债券，2007年首次发行以Shibor为基准的5年期浮动利率债券。

由于国开行拥有较大的浮动利率债券存量，自然而然也成为了固定利率和浮动利率之间的做市商，开启了掉期交易的先河。

3、债券创新之2：首次在债券市场创新引入含权债和次级债概念

2001年12月，国开行首次在在银行间债券市场推出投资人具有选择权的债券（当时主管部门反对使用“次级债”这一表述），这是债券市场首次引入了期权的概念。2002年6月，国开行在银行间市场再次推出含权的发行人普通选择权债券，并参照次级债进行结构化设计（规定发行人有权提前赎回、偿还顺序位列普通债券之后）。要知道直至2004年央行和银监会才共同制定《商业银行次级债券发行管理办法》，其中规定的次级债结构完全借鉴了国开行的模式。

4、债券创新之3：推出首单信贷资产证券化产品

2004-2005年，陈元先生和高坚先生两次拜访当时的央行行长周小川，希望将国开行作为资产证券化试点单位，获得周小川的认可，当时央行还为此成立一个多部门的资产证券化领导小组，并决定由国开行和建行分别作为信贷资产证券化（ABS）和住房抵押贷款的资产证券化（MBS）试点单位。

2005年12月，国开行发行了“开元”信贷资产支持证券，并在2012年重启后发行了第一单资产证券化产品。值得一提的是，国开行在进行ABS试点时还开创了SPT（特殊目的信托）方案模式，而非国际上通行的SPV模式，即通过信托的方法来做，当时由于银监会不允许银行购买次级档、证监会不允许证券机构用自有资金购买次级档、保监会不允许保险机构购买次级档。因此，无奈的是，国开行发行的ABS次级档虽然有高达30%的回报却只能卖给一家非金融企业。

5、债券创新之4：结构化的PPP融资模式的先驱者

2000年6月，高坚先生在见到上海市市长冯国勤时，提出了更广泛的将社会资金用于基础设施建设的建议，即证券化理念的融资方式，得到了冯市长和陈元行长的认可，国开行上海分行为此还做出一个正式方案，这就是后来所谓的结构化PPP融资模式。

2012年8月高坚先生从国开行退休（2003年起主政国开行），2013年4月自1998年起先后担任国开行行长和董事长的陈元（1998年前担任11年央行副行长）卸任，原交通银行董事长胡怀邦继任国开行党委书记和董事长（2013年4月至2018年9月），意味着国开行陈-高时代告一段落。

作为党内元老CY之子陈元和先前长期在财政部从事债券市场管理的高坚（后被称为中国债券之父）一起推动着国开行向前发展的功臣。随后胡怀邦出事，国开行权柄再迎交接，2018年9月原农行行长赵欢接任国开行董事长、广东省副省长接任国开行行长一职。