证券经营机构资管业务剖析

一、政策导向：严监管下高质量发展

自2018年资管新规出台以来，资管行业开启了“严监管”时代，“打破刚兑、去通道、去杠杆、清理多层嵌套、整治监管套利、化解存量产品风险….”经过三年的治理，资管行业监管框架和业务逻辑基本成形，监管也陆续出台《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法（征求意见稿）》《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》等政策，为业务发展创造政策空间。随着资管新规过渡期的结束，明年资管行业将进入新周期。新周期下，监管层正在积极创造一个平衡发展、有序竞争、守正创新的监管环境，引导资管机构在严监管下高质量发展。

图表1：证监体系资管业务政策梳理

二、业务演变：展业路径分化为部门制和子公司制

2020年7月31日，证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法（征求意见稿）》，提出“同一主体或者受同一主体控制的不同主体控制的其他公募基金管理人数量不得超过1家，参股基金管理公司的数量不得超过2家，其中控制基金管理公司的数量不得超过1家。”这意味着证券公司可以同时控制一家基金公司和一家公募持牌机构。此后包括申万宏源、中信证券、中金公司、中信建投、国金证券等多家经营机构宣布拟成立券商资管子公司，旨在瞄准公募基金业务牌照。

回溯券商资管子公司发展历程，2010年东方证券获批成立了行业首家资管子公司东证资管；随着牌照资源逐步放开，2011-2016年期间又相继有十余家券商资管子公司设立；2018年资管新规以后，资管业务“打破刚兑、去通道”，资管产品向净值化转型；2020年“一参一控一牌”政策的征求意见，行业又掀起设立资管子公司的高潮。至此，券商资管业务大致分化为两种展业路径：依托母公司资产管理部开展和子公司独立展业。而依靠子公司独立展业成为当下趋势。一般来说，设立资管子公司有利于聚焦主动管理，进一步提高业务运作效率，发挥券商资管业务的协同优势。对证券公司来说，两种展业路径分别遵循不同的监管规则，券商资管子公司需要在资管系统、投研能力等方面升级以满足业务发展需要，同时需要从运营体系、IT管控、数据治理等方面做好监管应对与风险防范。

图表2：券商资管业务发展历程

从券商资管子公司设立来看，根据证监会披露信息，截至2020年末，共有20家券商设立资管子公司。资产管理规模方面，华泰资管以5915.54亿元位居行业第一；营业收入方面，东证资管以28.62亿元排名行业首位；员工人数方面，头部券商资管子公司员工人数200~300人之间。

图表3：截至2020年末20家券商资管子公司资产管理规模及员工人数

从业务发展策略来看，现阶段券商资管正在全力推进大集合公募化改造及资管新规整改任务。从长远发展战略来看，券商资管业务的发展主要聚焦主动管理、夯实投研能力、业务协同发展等方面。一是以客户需求为导向，全面提升主动管理能力、资产配置能力、产品创设能力，不断提升资产管理规模质量；二是以提升投研能力为核心，搭建一体化投研体系，创设多资产、多策略的特色产品线；三是依托全业务链资源优势，协同投资、投行、财富管理、风控等条线，为客户提供全业务链条的服务方案。

从组织架构设置来看，券商资管组织架构呈现扁平化特征，主要由投研、销售、合规风控及技术等部门构成。其中，投研部门人员最多，一般占比约30~40%。同时，投研部门的细分部门也较多，一般包括研究部、产品创新部、权益投资部、固定收益部、量化投资部、另类投资部等；销售（业务）部门按照客户属性主要为机构业务部，按照营销属性可分为渠道业务部、营销服务部、电子商务部等；技术部人员约占公司的10%，主要职能是建设投研平台和资管直销系统。

总体而言，券商资管子公司在未来发展的过程中，需要重点关注投研风控能力和资管直销系统的建设。提升投研能力和风控能力是资管产品全面净值化的必然要求，重视自研直销系统是摆脱依赖第三方渠道的必由之路。除此之外，母子协同、资源共享、风险隔离是资管子公司独立展业的关键。资管子公司需要在组织架构、制度体系、投研、销售运营、投资流程、风险控制等方面形成独立自主的经营管理架构。

图表4：部分券商资管组织架构情况

图表5：部分券商资管投研人员、营销人员数量（单位：人）

三

业务现状：主动管理转型加速，公募赛道布局加快

根据基金业协会数据，截至2021年8月底，证券公司及其资管子公司平均管理私募资管业务规模858亿元，管理规模中位数320亿元。

图表6：证券公司及其资管子公司私募资管业务规模分布情况

私募资管主动管理转型加速。截至2021年二季度，中信证券私募主动管理规模达7748.15亿元，位居行业第一；中金公司主动管理规模为6352.24亿元，相比上一季度增长64.63%；国泰君安资管、招商资管、广发资管、华泰资管、中信建投的主动管理规模均超过2000亿元。

图表7：截至2021年二季度私募主动管理资产月均规模（亿元）

加快布局公募赛道。据公开数据显示，截至三季度已有28家券商完成110只大集合产品的公募化改造。其中，光证资管完成14只产品公募化改造，中信证券、东方资管均完成13只产品公募化改造。与此同时，目前共有14家证券公司和券商资管获得公募基金牌照。

四

业务抓手：内修投研，外拓流量

（一）投研一体

投研能力是券商资管业务发展的核心能力。当前，券商资管子公司的投研现状是投研一体化不足。我们认为，投研一体化建设应该分为两个层次，一是投研体系协同，二是投研一体化平台。

1、投研体系协同

所谓投研体系协同是指投研内部形成分类合理、分工明确的研究条线以及投研部门与销售、交易、合规、风控等跨部门间形成协同的联动机制。目前券商资管子公司已经设有公募投资决策委员会、私募投资决策委员会、大集合投资决策委员会等组织形态来统领业务的开展。以投资决策委员会为核心，形成大类资产配置方向，投研、产品、合规、风控等业务协同提供产品配置组合。但是各部门之间协同高效的业务流程模式仍需加强，因此，可以从公司统领的投研组织架构、内部培养为主的人才体系、投研一体的业务流程机制、根据岗位职责建立的考核措施等方面进行投研体系建设。

以公募基金为例，近来多家基金公司尝试开展投研架构改革，针对具有长期发展趋势的产业方向，升级投研体系。从投研体系改革来看，公募基金公司按照市场风格与投资领域的不同细分投研团队，开展精细化改革，并强调内部协同；从绩效考核来看，弱化市场风格轮动带来的绩效影响，重视公平考核、长期考核与团队合作考核。投研体系改革具有三方面作用，一是实行行业化分组制有助于对主动权益产品实施更加严格的品质管控，提高产品专业化水平；二是有助于弱化投研人员对短期回报的关注度，聚焦长期超额回报，保持基金投资风格稳定；三是有助于完善投研人员考核体系，疏通内部沟通渠道，使不同行业的研究员联系更为紧密。

图表8：嘉实基金投研体系改革

2、一体化平台

投研平台的发展经历了信息平台、智能投研、投研一体化三个阶段，投研一体化平台成为当下券商资管平台建设的重点。以广发资管为例，广发资管建成了一体化的投研平台—战心智能投研平台。平台包括研究分析、投资管理、交易管理、因子管理、投资风控、智能预警等功能，具备信用研究、量化分析、组合管理、交易执行、产品创新、资产配置六大方面能力。其中，战心图谱子平台基于知识图谱技术，按照图谱构建、关系量化、智能搜索的逻辑构建了知识中台，为研究体系沉淀提供了良好的基础设施；战心预警子平台基于 NLP 语义理解和深度学习技术，输出知识数据库、信息标签化、预警体系、底层模型等功能，帮助投研人员快速精准获取舆情预警动态信息。

除了投研一体化平台，券商资管针对资管业务的运作流程建设了相应系统，以华泰资管为例，针对客户资产准入和风险评估推出了LENS-明鉴FOF/MOM投研一体化管理平台、固定收益分析平台；针对投资运营体系化管理和集中风险管理推出了产品生命周期管理系统；针对ABS业务，主动开发了以数据和科技运营为中心的ABS智能管理系统等。

图表9：华泰资管投研平台

投研一体化主要是实现研究端和投资端的高效联动。从头部券商资管子公司投研发展战略也可以看出，重点聚焦投资研究框架（战略投资框架—战术资产配置策略—策略执行及客户服务）构建和投研系统建设。

图表10：部分券商资管投研战略及投研平台

（二）渠道建设

券商资管渠道端分为自有直销平台和第三方代销平台。资管直销渠道一般包括官网、公众号、APP，第三方代销平台主要依托支付宝财富号、天天基金财富号、招行财富号等。相比第三方代销平台，券商资管尚未重视直销平台建设。

1、直销平台

目前行业的券商资管专属APP较少，据不完全统计，仅有财通资管、东证资管、光证资管、中泰资管等几家机构推出直销APP平台，而且上线时间较早。从近期APP迭代功能来看，主要分为新增某项功能、优化用户体验、修复问题三类。新增某项功能，例如财通资管开通涉税信息功能；优化用户体验，例如东方红资产管理升级招商银行、工商银行直连服务；修复问题，例如中泰资管修复用户购买产品时填写完善信息不全问题以及交易费率相关问题。就今年来看，2021年5月国泰君安资管推出自研直销平台——国君资管APP。这也标志着国君资管从私募行业切换到公募赛道，由机构专享转型普惠金融，旨在以专业能力为指引、技术能力为推动成就安全高效的基金产品直销平台。

图表11：部分券商资管APP功能迭代

2、渠道合作

券商资管渠道端合作主要依托财富号。2018年12月25日，财通资管财富号正式上线蚂蚁财富平台，这也是证券资管行业首家在蚂蚁财富平台开通财富号的机构。截至目前，共有11家券商资管在蚂蚁财富平台上线财富号。从财富号运营数据看，财通资管财富号粉丝数192.8万，遥遥领先其他券商资管公司。其次东方红资产管理财富号粉丝数97.3万排名第二；从财富号运营来看，财通资管财富号设置了“最新净值、价值发现、固收+、明星组合、趣味漫画、人气基金、魔都理财社”等版块，并提供全部资管产品的业绩排行和定投排行。东方红资产管理财富号设置“大咖直播、新基开售、金牌经理、全部好基”等版块，并提供新基福利、市场周报、最新观点等服务。

图表12：截至2021年9月30日券商资管蚂蚁财富号粉丝数（万人）

依托财富号，各家机构通过直播的形式获取投资者流量。从支付宝理财直播数据来看，券商资管月均直播场次约5场，场均观看量约14万。其中，国泰君安资管场均观看量以23.75万次排名行业第一，其次财通资管以22.75万次排名行业第二，华泰资管和中泰资管场均观看量在17万次。从直播内容分类来看，定投、新基发售以及热点版块布局成为最具热点的观看内容。

图表13：券商资管支付宝理财直播

注：其中财通资管、东方红资产管理、国君资管、华泰资管、光证资管为10月1日—10月19日数据，长江资管、中泰资管、山证资管为8月1日—9月30日数据，兴证资管为9月1日—10月19日数据。

图表14：2021年10月20日部分机构支付宝直播主题及观看量

除了蚂蚁财富号，券商资管也入驻天天基金财富号进行理财直播。同时，今年7月招商银行发布财富开放平台，平安银行推出银基开放平台。对于券商资管机构来说，在自身直销平台受限的情况下，借助第三方平台能够更好的为投资者提供专业化、个性化、智能化的一站式服务。

五

同业案例：国君资管业务剖析

国泰君安资管成立于2010年，是业内首批券商系资产管理公司。公司具有完善的组织架构和客户结构，重视主动管理能力和全产品线布局，不断加强核心人才队伍建设，业务在多年发展中保持稳中有进。

经营业绩：公司主要业务为客户资产管理业务。截至2020年末，国泰君安资管资产管理业务总规模为5258.02亿元，其中主动管理规模3618.72亿元，主动管理比例达到68.82%。根据基金业协会公布的2020年四季度统计数据，公司私募资产管理月均规模名列行业第三，私募主动管理资产月均规模名列行业第二。根据证券业协会公布的2020年12月数据，公司2020年度受托客户资产管理业务净收入名列行业第四。

组织架构：公司建立了以董事会和经理层为主体的组织架构，经理层下各部门呈现扁平化结构。在业务经营方面，公司按照客户规模、业务类型、交易流程等分类设置了机构业务总部、投资研究部、组合投资部、信用评估部等；在投资决策方面，公司由建立了投资决策委员会、投资部门、投资经理构成的三级决策体系；在合规风控方面，公司由法务监察部和风险管理部强化合规督导和风控责任监督。

图表15：国泰君安资管组织架构

人员结构：截至2020年末，国泰君安资管员工人数为208人，以投研和营销人员为主。投研人员按照研究条线分散在投资研究部、基金投资部、固定收益部等，营销人员分散在机构业务总部、渠道业务部、国际业务部等，交易人员属于中央交易室，实行独立交易区域集中交易管理。

图表16：国泰君安资管人员结构

产品体系：当前，国泰君安资管已形成涵盖固定收益、权益投资、量化投资、金融同业、资产证券化及跨境投资六大业务领域的货币类、纯债类、权益类、多策略类、融资类、量化类、FOF类、跨境类八个系列组成的全行业最齐全产品线；拥有众多集合和专项产品数量和种类，公司产品146支，包括股票、基金、债券、货币、量化、市值管理、海外投资等多个系列组成；截至2021年6月，国泰君安资管累计完成7只大集合产品的参公改造，公募基金管理业务完成首批产品的创设和申报，发起设立张江光大园公募 REITs、首单全国长三角一体化租赁 ABS 和首单融资租赁类“碳中和”AB。

图表17：国君资管产品体系

投研能力：在人才培养上，公司在守好价值稳健的基础上，主动引入成长风格人才，打造多元化投资风格；在研究业务流程上，公司建立了研究报告质量评价体系来保证研究报告质量；在智能投研上，启动国君资管金融科技实验室，加快金融科技战略推进和投研能力建设。

直销平台：2021年5月，国泰君安资管正式上线直销平台APP，定位为“投资+查询+专业+安全”的一站式专业直销平台。一方面提供全类型产品直销，包括权益/混合/固收/FOF全产品线的明星产品、爆款基金、热销精品；另一方面提供专业投研内容—“洞见”模块，涵盖交易、资讯、数据、观点的全方位内容陪伴服务。

客户服务：2021年8月，国君资管发布机构客户一站式线上服务平台—“国泰君安资管机构+”。这是一款专门面向国泰君安资管机构客户的在线服务平台，重点围绕“+科技、+定制、+研究、+智能”四大主题打造整体服务生态。

国泰君安资管的发展路径由私募资管业务逐渐切入公募赛道，尤其是在今年4月份获得公募基金牌照后，形成了公募和私募双轮驱动的业务布局。

六

发展趋势：资管业务进入新周期

9月17日，在“2021中国资产管理年会”上，金融委办公室秘书局局长陶玲发表题为《在严监管中实现高质量发展》的演讲，指出资管新规过渡期即将结束，资管行业将进入蝶变期。新的成长周期，从产品类型、赛道选择、展业模式都将发生重构。

资管产品将从本质上实现净值化转型。9月29日财政部发布《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》，明确资管产品估值逻辑将从摊余成本法切换至市值法，估值方法的转变有利于净值型产品、权益类资产的发展，也意味着投资者将从底层重新规划产品选择和重新评估风险容忍度。券商资管业务形成公募和私募双轮驱动。随着公募基金的规模的增长，叠加“一参一控一牌”政策的放开，券商资管从面向机构客户和高净值客户的私募资管逐渐向公募赛道渗透。对标公募基金，亟需实现渠道端流量建设。相比公募基金，券商资管渠道端主要借助第三方代销平台，尚未重视自研直销平台。即使有自研直销平台，也是围绕基本功能建设，在数字化运营、智能应用、内容营销等方面相对欠缺。券商资管的APP流量、直播数据、财富号活跃与公募基金公司差距甚大。独立展业，既要做到母子协同，又要保障风险隔离。券商资管子公司作为独立法人展业，顶层设计上需要形成独立的制度体系、组织架构、流程与管控机制，业务框架上需要在关键业务环节实现专业化和独立化，形成独立的业务运作生态。