从“十四五”规划建议看金融改革

来源 | 中国金融
作者 | 中信证券固定收益首席研究员 明明

“十四五”时期是我国全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标之后，乘势而上开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年，我国将进入新发展阶段。党的十九届五中全会对“十四五”时期我国发展作出了系统谋划和战略部署，明确了“十四五”时期经济社会发展目标和2035年远景目标。为此，本刊开设“聚焦‘十四五’规划和2035远景目标”专栏，约请金融监管部门、金融机构领导和业内专家，结合金融业和金融市场发展，对党的十九届五中全会精神进行解读，总结“十三五”金融发展成就，对“十四五”和2035年金融发展进行展望。

金融制度是经济社会发展中的基础性制度，在现代信用货币体系下，好的金融制度和中央银行调控能够实现对资源的优化配置，实现效率提升和经济健康发展。党的十九届五中全会提出要建立现代财税金融体制，对金融体系改革和风险防控作出了全面、前瞻性的部署，主要集中在以下方面。一是建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制，健全市场化利率形成和传导机制；二是构建金融有效支持实体经济体制机制，增强金融普惠性，提高直接融资比重；三是完善现代金融监管体系，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。党的十九届五中全会为下一步的金融改革指明了方向。

近年来，中国经济的结构性矛盾日益凸显：分地域来看，不同地理区域的经济发展不平衡状态日益突出；分经济部门来看，企业部门高杠杆和居民部门杠杆快速提升蕴含的金融风险有所增加；分行业来看，小微企业面临的经营环境恶化，同时融资环境也更加恶劣；从收入结构看，尽管低收入人群收入增速较快，但绝对的收入差距依然在不断放大。金融政策既可以发挥总量政策功能，也可以在支持经济结构调整和转型升级方面发挥重要作用，经济的结构性矛盾需要货币政策针对这一现象作出相应的结构性应对，货币政策对实体经济的有效性成为政策关注的核心。

结构性货币政策

自从中央银行货币政策开启“结构性”实践以来，“结构性”的趋势自2018年开始明显加速，尤其是2020年新冠肺炎疫情暴发后采取的“总量+结构性”政策组合拳，对实体经济起了有力的支撑，取得了显著的效果。货币政策不再只有非松即紧的二元对立，而是表现出多维度的特征，强调精准滴灌和直达实体。

结构性货币政策的一大特点为定向性特征，这一特点自2018年以来较为明显，“定向”是2018年以来货币政策创新的一大关键词。具体而言，2018年以来的定向型货币政策包括定向降准和普惠金融定向降准、增加支农支小再贷款再贴现、在2018年底创新设立了定向中期借贷便利（TMLF）工具、创设中央银行票据互换（CBS）工具等。2018～2019年，结构性货币政策出现的次数和流动性投放量都出现了明显增长。2018年全年四次定向降准合计释放资金2.3万亿元，2019年两次TMLF操作共释放资金5249亿元，2018年以来定向货币政策释放的资金达到总量的10%以上。货币政策定向程度增加，一方面有利于避免出现“大水漫灌”的局面，影响流动性总量把握；另一方面则有利于精准滴灌实体经济，特别是针对小微、民营企业融资难的痛点精准发力。

2020年疫情暴发后，中央银行结构性货币政策再度雪中送炭，实施了三类结构性货币政策，主要围绕中小微企业融资“量增、价降、面扩”。一是普惠金融定向降准以及针对中小银行的定向降准；二是先后出台的3000亿元专项再贷款以及1.5万亿元再贷款再贴现政策；三是创新两个直达实体经济的货币政策工具。3000亿元专项再贷款资金目的在于支持疫情防控重点企业保供，资金精准高效地流向防疫保供最关键企业，对扩大医疗和生活物资的保供能力发挥了重要作用。在此基础上，为加大中小银行对中小微企业的授信支撑力度，人民银行增加再贷款再贴现专用额度5000亿元，此后再额外增加1万亿元额度。再贷款再贴现主要用于支持企业，特别是中小企业复工复产，具有低成本、广覆盖、普惠性的特点，精准滴灌作用显著，支持扩大对涉农、外贸等受疫情影响较重的产业的信用投放力度。这些政策的及时出台，帮助了实体经济和金融体系在疫情期间渡过难关。

“十四五”期间，预计一系列结构性货币政策仍将处于持续落地阶段。同时，在后疫情时期经济增长前景更加乐观的背景下，货币政策相对于总量宽松将更加强调结构性的取向。结构性货币政策的实施将有助于稳定市场预期，提升货币政策的靶向精准度，灵活适度和精准导向将有利于更好地构建金融支持实体经济的体制机制，完成“十四五”规划目标。

利率市场化改革

贷款市场报价利率（LPR）报价机制改革可谓2019年最重要的金融政策改革。事实上，早在2013年就存在由10家全国性银行参考贷款基准利率报出的老LPR报价机制，但是该报价机制一方面并未与银行资金成本挂钩，缺乏政策利率的引导；另一方面也没有刚性的推广要求。贷款基准利率自2015年后并无调整，银行业贷款利率也相对稳定，而货币市场、同业市场利率2018年以来有下行趋势，形成所谓利率“双轨”。实体经济尤其是小微、民营企业并未享受到资金成本下行的红利，一个重要原因是贷款利率的隐性下限阻碍了利率传导。

为了深化利率市场化改革，打破贷款利率隐性下限，提高利率传导效率，疏通市场化利率传导渠道，特别是从而推动降低实体经济融资成本，2019年中央银行改革LPR形成机制。新机制以LPR作为商业银行新发放贷款的参照利率。LPR报价机制增加了城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行作为报价行，并且丰富了利率的期限结构，增加了5年期利率期限品种。改革后的LPR“换锚”，在中期借贷便利（MLF）利率的基础上加点形成，同时将推动LPR在商业银行利率的应用。

MLF利率引导是LPR效果发挥的关键。在多年的利率市场化改革历程中，商业银行负债端的构成也在发生变化，同业资金、中央银行借款发挥了越来越多的作用，短端政策利率的引导能力增强。在利率市场化改革“两轨并一轨”、降低实体融资成本的大方向下，以MLF为参考基准的LPR可以更好地发挥其在实际利率形成中的引导作用，提高货币政策传导效率，打破贷款利率隐形下限，促使银行投放更多信用至小微企业，降低小微企业融资成本，助力精准解决实体经济融资的需求痛点，促进金融资源的有效配置。

展望未来，预期在“十四五”期间内，中央银行将要持续有序推进利率市场化改革，继续推进“两轨合一轨”，健全基准利率和市场化利率体系，完善货币政策调控和传导机制。

回顾“十三五”时期，建设现代金融体系和金融系统是重要的战略目标。随着我国步入“十四五”时期，我国正聚焦建设现代化经济体系，走向构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。在这一未来宏观背景下，实体经济需要稳步推进供给侧结构性改革，而与此同时金融体系也需要相应推进金融供给侧改革。“十四五”期间，我国深化金融改革将紧紧围绕“现代”这一关键词展开，传递出继往开来、稳中有进建设我国现代金融体系的有力信号和信心。

建设现代中央银行制度。中国人民银行行长易纲近日发文指出：“现代中央银行制度是现代货币政策框架、金融基础设施服务体系、系统性金融风险防控体系和国际金融协调合作治理机制的总和。建设现代中央银行制度的目标是建立有助于实现币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡四大任务的中央银行体制机制。”在货币银行范围内，“十四五”规划建议正式提出“建设现代中央银行制度”，体现出以顶层的中央银行制度和货币政策施行为突破口，自上而下进行货币和金融体系改革的思路和决心。

利率市场化体系和基础货币投放机制面临长期改革。一方面，我国货币政策调控对数量型货币政策工具依赖程度较高，完善基础货币投放机制有重要意义。增强货币政策操作的规则性和透明度，加强与市场的沟通交流，有效管理和引导预期是维持市场稳定的必要措施。另一方面，现代中央银行对于价格型货币政策工具更加重视。想要恰到好处地发挥价格型工具的作用，就要建设完备的利率市场化体系，加强对金融机构和投资者的引导，破除利率传导机制的体制性障碍和过去潜移默化形成的习惯性障碍。

顺应世界数字化时代的变革潮流，中央银行数字货币有望在“十四五”期间登上历史舞台。在数字货币和支付体系方面，数字经济的发展丰富了支付架构，催生了数字货币的试点和未来的落地。过去，支付平台提升了零售支付效率，利用大数据降低信息不对称，在此基础上衍生金融服务，促进普惠金融发展。未来，中央银行数字货币的推出将进一步在金融监管、货币政策等领域发挥重要作用。中央银行数字货币DCEP在原有的中央银行—商业银行双层体系之下，对经济生活中的部分M0形成替代，一方面能够尽可能地减小对现有金融体系的冲击；另一方面通过数字货币的机制设计可以实现精准直达，投放到特定领域或行业，数字货币也将成为结构性货币政策实施的一大利器。

发展多层次资本市场，更好地发挥直接融资的作用。随着我国资本市场体系建设逐渐成熟化、专业化、现代化，资本市场发展滞后于货币银行体系的局面得到了改善。为进一步深化金融改革，化解我国直接金融与间接金融比例失调问题，丰富金融体系层次，提升我国金融体系坚韧度和现代化程度，“十四五”期间将全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，资本市场深化改革路径不断明晰。

“十四五”时期经济社会发展的主要目标之一是不断健全防范化解重大风险的体制机制，防范化解系统性金融风险是重中之重。受新冠肺炎疫情的影响，防范化解金融风险的任务将更加艰巨繁重。金融监管需平衡市场的风险和效率的关系。理想的金融监管体制能够实现安全与效率并重，有效平衡金融发展与风险防范。宽严适宜的金融监管能够避免对投资者过度保护，促进整个市场的投资者更加成熟。展望“十四五”时期，要密切关注商业银行（特别是中小商业银行）、地方国企、房地产企业三类主体的金融风险，更需要高度聚焦防范金融风险在不同主体间交叉共振剧烈扩散的潜在可能。

资产管理回归本源

“十三五”期间推出并逐步落地的“资管新规”可以说是为规范金融机构资管业务、防范和控制金融风险、支持经济结构调整和转型升级作出的最重大的政策改革。自2017年第三季度开始，监管政策力度加码而来。2018年4月“资管新规”正式发布，“防范金融风险”成为2018年金融监管主旋律。对于金融机构资管业务市场，打破刚兑和预期收益、实现产品净值化，禁止资金池操作，严控期限错配具有颠覆性的影响。“资管新规”下，预计金融生态链将面临格局的重塑，大资管野蛮生长的时代宣告落幕，进入规范发展的新时代，行业竞争格局将得到重构。

受疫情等因素冲击，“资管新规”设置的过渡期从最初的征求意见稿至今已延长两次，继续后延的可能性不高。自2018年“资管新规”正式出台至今，资管行业整改渐渐步入正轨，速度不断加快，资管产品外现风险进一步下降，尤其是体现在非标资产规模压缩、净值型产品占比上升、宏观杠杆率增长放缓等方面。然而，在延长的过渡期内按照“资管新规”要求完成全部整改任务仍然任重道远。即使过渡期延长一年，规模巨大的表外理财回表仍将对商业银行产生较大的资本补充压力。目前预期收益型理财产品的存续规模在整个理财产品总量中仍占比显著，无论是发行新的净值型产品承接其资产还是抛售不符合要求的资管产品，都将对金融市场产生较大冲击。严监管下的潜在外部性值得警惕，仍有可能产生连锁反应，波及银行体系、金融市场乃至实体经济。

由此来看，为在“十四五”后续阶段制定相关政策，完成“资管新规”落地实施的平稳过渡，绝不能局限于资管体系，而是需要从全局出发，参考宏观审慎监管的角度，进行渐进式的改革，留下充足的政策缓冲时间和空间，杜绝因为化解风险而新产生风险的情况发生。同时，鉴于不同市场个体的整改进度差异较大，因此在落地实施过程中需要提高政策的灵活性和可操作性，尊重现实，不可操之过急。针对上述“资管新规”实施可能产生的不利影响，应当灵活利用多种方式有序处置存量资产，同时应当完善配套政策安排辅助资管行业改革。在货币政策层面，通过货币政策配合整改化解金融风险也是重要的手段之一。为了配合“资管新规”过渡期到期，预计2021年货币政策将在重提闸门的背景下保持宏观杠杆率基本稳定，而非进一步收紧；在宏观审慎评估（MPA）考核方面适当放松约束，给予商业银行一定的缓冲空间。

未来，对于金融风险防控和风险处置工作的要求也将由此前的攻坚转为常态化。常态化意味着需要进一步加强制度建设，充分稳定市场预期，实现法制化、市场化的风险管理，在继续坚持原有监管目标的同时，加快补齐金融制度短板，健全重大风险应急处置机制。在具体细节上，监管政策仍有待以制度化方式厘清。进入常态化状态后，市场对于监管要求将会有统一、稳定的预期，金融机构不再过度进行监管博弈，而是专注于内部治理，从根本上防范化解风险，推动高质量发展。

房企融资监管

中国银保监会主席郭树清近日表示，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛”，要坚决抑制房地产泡沫。房地产行业对资本支持的依赖度较高，主要通过金融杠杆实现大规模扩张。我国房地产行业在过去的发展过程中占用大量金融资源，信贷和直接融资向房地产明显倾斜，既累计了金融风险，又对其他实体行业的融资条件形成挤压。高杠杆风险在城镇化速度最快的时期不易暴露，但随着合理的居住需求增长放缓和投机需求的上升，房地产市场会变得越来越不稳定，日本20世纪90年代的泡沫危机和美国2007年次贷危机都曾给了我们深刻的警示。

在此背景下，防范房地产领域过度融资对中国金融体系稳定具有重要意义。以“三道红线”为核心的房企融资新规是房地产市场长效机制建设的重要内容，也是房地产金融审慎管理制度的重要组成部分。“三道红线”所提出的具体要求分别着眼于房企剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比三大指标。房企融资新规主要聚焦资产负债表管理，一定程度上给予了房企通过债转股、REITS等手段灵活降杠杆空间。“三道红线”的要求充分展现了“十四五”期间对房地产金融监管的重视。通过“三道红线”的监管逐步化解房企负债风险，将在很大程度上降低中国金融体系的总体风险。

回顾过去，“十三五”期间我们见证了结构性货币政策的创新和实践，经历了LPR改革，注册制试点，金融开放程度不断深化。展望未来，“十四五”期间我国金融改革将马不停蹄，现代中央银行制度将不断健全，市场化的利率体系更加通畅，金融支持实体的效果进一步提升，系统性金融风险下降，金融账户开放程度加深，推动经济高质量发展，促成中国经济“双循环”的新发展格局。