来源 | 任博宏观论道
作者 | 任庄主

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【正文】
银行的主战场在以信贷市场为代表的债权市场，而券商的主战场则是在权益为代表的资本市场，前者侧重非标准化类资产、重资产经营特征突出，后者则侧重标准化资产、轻型运营特征明显。因此券商在开展业务时，总是需要有金主的参与；而商业银行若要开展资本市场类业务，和券商之间的合作又是必要的。基于此，本篇报告对资本市场的最主要参与者（即证券公司，以下简称券商）进行讨论，分析对象则为整个券商行业和全部138家券商（含20家券商资管子公司）。

一、券商行业整体概览

（一）基本情况说明

1、券商在美国一般被称为投资银行（日本和我国均称“证券公司”）。其业务本质主要在于“证券”二字，即证券公司从事的业务本身天然带有“标准化”的内涵，因此理论上大致可以认为证券公司以从事标准化业务为主，和比较擅长从事非标准化资产业务（贷款亦可被视为非标准化资产）的商业银行有很大区别。

根据新修订的证券法，股票、公司债券、存托凭证、政府债券、证券投资基金份额、资产支持证券、资产管理产品等均属于证券。而非标转标趋势愈发明显的背景下，意味着证券公司可以从事的业务范围实际上是在不断延伸的。

2、券商一般被定位为一级与二级市场的中介机构，这意味着与上述有关证券的发行、承销与交易等环节均需要或应该要有券商的参与，券商在此基础上进一步拓展出其它业务（如财富管理业务、资管业务、ABS业务、投行业务等）。

3、券商的服务对象以资本市场为主，其监管机构主要有证监会、沪深交易所、证券业协会、中基协等，交易场所则主要有沪深交易所、科创板、新三板、区域股权交易市场（新四板）等。不过券商也会在银行间市场开展业务，如帮助金融机构和非金融企业在银行间市场发债，其自身亦可通过银行间市场融资。而在银行间与交易所市场互联互通程度加深的背景下，券商在银行间市场的业务空间亦在不断扩大。

4、券商本身是一个极其不稳定的群体，市场化程度相对银行而言更高，导致相互之间的兼并重组比较频繁。这背后的深层次原因可能是和商业银行主要面临信用风险相比，券商行业主要面临市场风险、稳定性更差。同时券商行业又是典型的周期性行业，其证券经纪等传统业务和资本市场的景气程度高度相关。因此券商的业绩指标波动幅度较大、券商群体之间分化较为明显。

5、目前商业银行的总资产规模高达262.47万亿（截至2020年9月），但其表外非保本理财规模尚不到30万亿，“表内重、表外轻”是其主要经营特征。相反证监会体系下的金融机构则普遍呈现出“表内轻、表外重”的经营特征，其表外资产规模普遍高于表内。例如，券商行业的总资产规模达到8.57万亿（截至2020年9月），但其受托管理的资金总额却高达11.20万亿（截至2020年9月）。

可见，和公募基金行业一样，券商行业同样呈现表内规模偏小、表外规模占较高的特征，这意味着证监会体系下金融机构主要通过轻资本的业务模式来支撑实体经济融资，而实体经济真正的资金来源应该是银保监会体系。从这个角度来看，我们大致可以理解为券商是实体经济融资的桥梁。

6、目前我国券商的营收来源以自营业务、经纪业务、承销保荐等传统业务（占比达到70%以上）为主，而这些业务均与一二级市场的景气程度具有密切关系，呈现出明显的不稳定性。因此，收入结构的单一化在某种程度上也制约着券商行业的自身发展（和商业银行主要依赖于传统存贷业务相似）。

7、2005年底我国券商数量为99家，随后范围逐步扩容，2017年下半年后证券公司数量扩容至136家（包括18家券商资管子公司）。同时整个券商行业的注册从业人员为34万人左右，其中一般从业人员20万人、经纪类7.50万人、分析师3400人、投资顾问超5.50万人、保荐代表人4000人。

（二）表内外资产：表内增至9万亿左右、表外萎缩至11万亿附近

虽然表外业务规模有所萎缩，但券商的表外业务规模依然明显大于表内。

1、整个券商行业的表内总资产由2016年9月的5.50万亿升至2020年9月的8.57万亿（2020年底预计已升至9万亿附近）。在2015年一季度股市处于高峰时，其表内总资产也曾一度达到8.27万亿元，2015年股灾后开始大幅萎缩。

2、整个券商行业的表外受托管理资金自2012年后开始大幅增长，并于2017年一季度达到18.06万亿的历史高点。不过严监管环境下，券商行业的表外规模明显萎缩，截至目前已降至11.23万亿，较最高点大幅压降6.83万亿。

3、这里需要重点提下券商资管业务，券商资管业务主要包括集合计划、定向资管计划、专项资管计划、私募子公司私募基金。券商资管牌照（相当于公募基金和基金子公司的结合体）始于2010年，2012年的券商创新大会则打开了券商资管的发展空间，其规模亦从2012年的不到万亿元迅速增长至2017年一季度的18.77万亿元，用时不到五年，且主要以定向资管为主（占比高达85%）。

2017年严监管环境下，券商资管规模开始迅速压降，目前已压降至9.50万亿（较最高累计压降9.27万亿），其中定向资管由16.06万亿压降至6.98万亿（较最高点累计压降9.08万亿）。与此同时，集合计划目前已稳定在2万亿元左右、专项资管计划基本已经清零，直投子公司的直投业务亦未公布相关数据。

（三）整体经营业绩、业务类别与营收贡献分布情况

1、连续两年同比大增，营收和净利预计分别达到4900亿元和1800亿元

2020年前三季度，整个券商行业营业收入和净利润分别达到3424亿元和1327亿元，同比分别增长31.08%和42.51%。如果按照全年35%和45%左右的同比增速，则2020年全年整个券商行业的营业收入和净利润预计分别会达到4900亿元和1800亿元，从数据上看，整个券商行业基本上相当于以招商银行的资产规模，实现了农业银行的营收和净利润水平。

从历史变化趋势来看，2019-2020年券商行业已连续两年实现营收和盈利大幅增长，告别2016-2018年连续三年的萎靡期，基本重现了2013-2015年辉煌期。

2、主要有自营、经纪、投行、资管、投资咨询以及融资融券等六大业务

我国券商业务类别主要有自营业务、经纪与财富管理类业务、投行业务、资管业务、投资咨询业务以及融资融券（含股票质押）等六大类。其中，

（1）经纪与财富管理类业务主要指服务于个人客户的代理代销（如股票、债券、基金等品种）和财富管理业务，具体包括代理买卖、交易单元席位、代销金融产品、财富管理等。

（2）投行业务主要包括股权融资、债务融资以及资产证券化、与投融资相关的财务顾问业务（含并购）等，如承销、保荐、财务顾问、资产证券化等。

（3）资管业务主要为机构和个人提供的资产管理业务，包括集合资产管理、定向资产管理、专项资产管理、基金管理等。

（4）自营业务是指利用自有资金进行的投资交易和回购业务。

（5）融资融券业务是指为客户提供的有担保或质押的融资融券业务。

（6）投资咨询业务主要指为客户提供的各项专业化研究和咨询服务（比如我们看到的各种券商研究报告、分析师咨询等等），以协助客户做出投资决策。

3、自营投资、经纪与投行合计贡献70%

从券商营收的构成来看，自营投资类业务和传统经纪业务合计贡献了50%以上，投行业务贡献尚不到15%、融资融券业务贡献在10%左右、券商资管业务贡献约在8%左右、投资咨询类业务贡献尚不到2%。

可以看出，就整个券商行业来说，传统业务仍然居于重要位置，投行业务和投资咨询等高价值业务依法无法有效支撑。

（四）2018年以来主动转型，发力财富管理业务

2018年以来，多家券商在其财报或经营战略规划中提出要向财富管理转型，这是在传统经纪业务佣金率下降、同质化竞争加剧、个人财富管理需求强烈等背景下的自然选择。为此多家券商还进行了组织架构调整，设立财富管理部门，如国元证券将零售与渠道营销总部调整后设立私人财富部、国君证券将零售业务和分支机构管理委员会更名为财富管理委员会等等。

很显然，组织架构的调整折射的是券商的战略变化，这是为了更加突出“以客户为中心”而非“以产品为中心”的运营理念。

（五）2020年以来基金托管牌照密集批复11家，政策明显向券商倾斜

1、资本市场的发展与基金行业的繁荣是分不开的，与此相伴随的是基金托管业务的规模显著放量，因此在资本市场发展过程中，拥有基金托管牌照的机构无疑会受益良多（基金代销机构亦同样如此）。2020年5月9日，证监会发布《证券投资基金托管业务管理办法（征求意见稿）》，有明显放松，即明确（1）基金托管人的净资产准入基准线为200亿元（之前为事实上的400亿元）；（2）外国银行在华分行可申请；（3）进一步明确“先批后筹”。

2、从证监会公开的信息来看，2020年以来证监会共核准11家机构取得证券投资基金托管资格，其中包括9家券商和2家外资行，无一家国内银行获批。也即自2014年以来恒丰银行、包商银行、南京银行与江苏银行获批以来，六年的时间里无一家国内银行被核准获得基金托管资格。

二、全部138家券商剖析

（一）主要构成：138家已开业、另有3家获批筹建但未开业

1、2021年1月20日，证监会官网公布了截至2020年12月底的138家券商名录（含20家券商资管子公司）。不过还有3家已经批准筹建但未获开业核准的券商，分别为星展证券（中国）、大和证券（中国）和金圆统一证券。

2、2020年以来获有6家券商获批筹建。其中，有3家已开业运营，分别为甬兴证券、甬兴证券资管和安信证券资管。另有3家尚未开业，分别为星展证券（中国）、大和证券（中国）为外资控股券商，金圆统一证券为台湾合资券商。

（二）关联关系：28家券商参控股其它券商，其中8家券商参控2-3家

虽然目前有138家券商已开业，但这138家券商之间或多或少有一些股权关系（甚至有些是100%持股）。其中有8家券商参控股2-3家其它券商、20家券商另各持有1家券商机构，因此剔除重复项后我国纯粹的券商仅100家左右。

1、有中信证券、国君证券、天风证券、华泰证券、方正证券、长江证券、东方证券、申万宏源等8家券商另持有2-3家券商。例如，中信证券全资控股中信证券（华南）、中信证券（山东）以及金通证券，华泰证券100%持股华泰证券资管、99.92%持股华泰联合证券，天风证券全资持有天风证券资管、29.99%持股恒泰证券和恒泰长财证券，申万宏源全资持有承销保荐和西部证券等。

2、另有20家券商各持有1家券商机构（含资管子公司），除高华证券（持股高盛高华证券）、山西证券（持股中德证券）、国联证券（持股华英证券）、华鑫证券（持股摩根士丹利华鑫证券）、第一创业证券（持股第一创业承销保荐）5家外，其余15家均为100%持股券商资管子公司。

3、除20家券商资管子公司外，138家券商还包括第一创业承销保荐、方正承销保荐、长江承销保荐、东方证券承销保荐、申万宏源承销保荐等5家机构。

（三）地域分布：沪32家、深23家、京18家、苏浙闽川合计21家

1、我国券商主要分布在上海（32家）、广东（29家）和北京（18家）三个地区，合计拥有的券商数量合计达到79家，占比高达57.25%。其中，广东地区的29家券商中，深圳占23家、广州占4家、珠海占1家、东莞占1家。相较而言，另外两大直辖市分别仅拥有券商，即天津的渤海证券、重庆的西南证券。

2、除以上三个地区外，江苏与浙江两个地区各拥有6家券商、福建拥有5家券商（福州3家与厦门2家）、四川拥有4家券商（均在成都）。其中，江苏地区南京2家、常州1家、苏州1家、无锡2家，浙江地区杭州5家、宁波1家。

3、湖南、辽宁与陕西三个地区各拥有3家券商，且均位于其省会。另外，12个省级地区各拥有2家券商、8个省级地区各拥有1家券商。

4、上述23个省级地区所拥有的券商大多位于其省会城市，不过也有例外。如，大通证券为大连、中信证券（山东）位于青岛、大同证券位于大同、国海证券位于桂林。我国31个省级地区中，仅剩宁夏尚未拥有券商。

（四）是否上市：50家实现上市（10家借壳）、A+H股上市券商14家

1、目前138家券商中已经有50家实现了上市，占比超过40%，如果将券商资管子公司和承销保荐类公司去除，则意味着有一半的券商实现了上市目标，这可能和券商隶属于证监会主管而证监会亦是上市的主管机构有关。

2、有10家券商的上市是通过借壳和资产重组路径完成，如安信证券借壳中纺投资（重大资产重组）、广发证券借壳延边公路（新增股份吸收合并）、西南证券借壳ST长远（吸收合并）、长江证券借壳SST石炼（吸收合并）、国元证券借壳SST化二、东北证券借壳锦州六陆（新增股份吸收合并）、国金证券借壳S城建投（资产置换）、海通证券借壳都市股份（换股吸收合并）、国海证券借壳SST集琦（吸收合并）、首创证券借壳S前锋（吸收合并）等等。

3、14家券商实现A+H股上市，分别为中信证券、国泰君安、华泰证券、海通证券、申万宏源证券、广发证券、招商证券、中信建投、中国银河、东方证券、光大证券、中原证券、国联证券与中金公司。

（五）合资券商：已经达到19家，其中10家为外资控股

1、自1995年第一家中外合资券商（中金公司）成立起，我国合资券商数量目前已经达到14家，分别为中金公司、瑞银证券、高盛高华、德邦证券、中德证券、瑞信方正、摩根士丹利华鑫证券、东方花旗证券、华兴证券（原华菁证券）、华英证券、申港证券、东亚前海证券、汇丰前海证券、摩根大通证券（中国）、星展证券（中国）、大和证券（中国）、金圆统一证券、设立在老挝的老中合资证券（中方为太平洋证券）以及设立在广州的广证恒生证券投资咨询。

2、2018年后国内金融业对外开放的步伐逐步加快（特别是《外商投资证券公司管理办法》发布后），券商由合资转为控股的步伐正在加快。目前外资控股券商数量已增至10家，分别为大和证券（中国）、星展证券（中国）、摩根大通证券（中国）、野村东方国际证券、汇丰前海证券、东亚前海证券、华兴证券、摩根士丹利华鑫证券、瑞信方正证券、瑞银证券。

（六）境外子公司：香港25家、新加坡1家，合计共26家

目前已有26家券商在境外拥有了投行平台，其中东吴证券同时在香港和新加坡各拥有1家，其余25家券商均在香港拥有境外子公司。这25家券商按批复的时间从早到晚依次为国君证券、国元证券、广发证券、华泰证券、申银万国证券、海通证券、国都证券、国信证券、东方证券、光大证券、建银投资证券、长江证券、银河证券、兴业证券、财通证券、齐鲁证券、方正证券、中信建投证券、西南证券、东兴证券、东海证券、信达证券、华安证券、国联证券和华福证券。

（七）公募牌照：7家券商资管子公司和6家券商拿到公募基金牌照

2018年11月证监会发布的《证券公司大集合资产管理业务适用操作指引》明确要求券商大集合产品按照公募基金管理（详见公募基金行业与146家公募基金管理机构手册（2020年版）），这意味着后续券商在开展公募资管业务时需要公募基金行业同台竞争。不过早在2013年9月便已经有券商及券商资管在尝试申请公募基金牌照并获得批准。2020年7月31日，证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法（征求意见稿）》，允许同一主体同时控制一家基金公司和一家公募持牌机构，即“一参一控一牌”，即券商资管的公募牌照申请窗口被再次放开。

目前13家券商取得公募基金资格，具体包括7家券商资管子公司（东方证券资管、浙商证券资管、渤海汇金证券资管、财通证券资管、长江证券资管、华泰证券资管和中泰证券资管）；6家券商（山西证券、国都证券、东兴证券、高华证券、中银国际证券和国君证券）。其中，之前已经具备公募资格的华融证券这次没有出现在证监会公布的名单中，这可能是因为目前华融证券旗下已无公募基金产品并专注于私募资管业务、其公募基金业务均已转移至华融基金。

三、国内主要券商变迁历程

资本市场的波折发展某种程度上也能够说明券商行业本身并不稳定，几乎每一家券商几乎都有自己的渊源。正如前文所述，归类合并以及去除重复项之后，我国的券商数量实际上只有100家左右。

（一）五家券商专门成立投行子公司（承销与保荐）

138家券商中，有5家券商（即第一创业证券、方正证券、长江证券、东方证券和申万宏源证券）将投行业务进行剥离，另外成立了投行子公司（分别简称一创投行、方正投行、长江投行、东方投行和申万宏源投行），这5家投行子公司分别为第一创业证券承销保荐（源于第一创业摩根大通证券）、方正证券承销保荐（源于民族证券）、长江证券承销保荐（源于长江证券与法国巴黎银行成立的合资券商长江巴黎百富勤证券）、东方证券承销保荐（源于东方证券与花旗环球金融合资成立的东方花旗）以及申万宏源承销保荐。

（二）券商相互之间的并购基本是常态

证监体系下的金融机构市场化运作相对更明显，其相互之间的并购也更为频繁，特别是券商领域。虽然最终未能成型，但2020年市场传闻颇广的中信证券与中信建投证券合并、国金证券与国联证券合并实例还是能够说明问题。实际上进一步往前追溯，会发现券商之间的并购事宜一直是常态。

1、申银证券先后合并万国证券（因327国债事件）和宏源证券，1998年君安证券因MBO事件被国泰证券合并，东方证券2005年托管北方证券，2009年海通证券收购大福证券，2012年中信证券收购里昂证券，2015年国金证券收购粤海证券，西南证券并购国都证券，2017年中金证券收购中投证券等等。

2、除2019年天风证券收购里昂证券、中信证券收购广州证券外，2019年11月15日被接管的华信证券算是自2007年汉唐证券破产清算以来的又一家清算券商，据悉宁波开发投资集团发起设立的甬兴证券已接收华信证券的资产。

3、2020年7月17日，银保监会与证监会同时发布明天集团旗下9家金融机构（2家券商、1家期货、2家信托和4家保险）被接管的重磅新闻，这9家金融机构便包括新时代证券与国盛证券两家券商。

实际上前文所提及的那些关联券商有一些便是通过并购等方式才形成关联关系，如收购长财证券后的恒泰长财证券、收购联合证券后的华泰联合证券、基于中投证券（原南方证券基础上成立）的中金财富证券以及收购青岛万通证券后成立的中信证券（山东）、建立在金通证券基础上的中信证券（浙江）、被中信证券收购的广州证券（原控股股东为越秀）等。

（三）一些券商进行了更名，部分券商由信托演化而来

1、我们现在看到的很多券商是更名后的，主要有粤开证券（原联讯证券）、世纪证券（原江西省证券公司）、东海证券（原常州市证券）、东天证券（原苏州市证券）、方正证券（原浙江省证券公司）、英大证券（原蔚深证券）、华林证券（原江门证券）、国联证券（原无锡证券）、华安证券（原安徽省证券公司）、联储证券（原众成证券）、华鑫证券（原西安证券）、中泰证券（原齐鲁证券）、中航证券（原江南证券）、华信证券（原财富里昂证券）、中天国富证券（原海际证券）、长城国瑞证券（原厦门证券）、西藏东方财富证券（原同信证券）。

2、信托行业在历史上经历了六次大整顿，每次整顿过程中均会有很多信托公司会消失于历史中，而这些消失的信托更多是被重组整合进券商中，如恒泰长财证券、渤海证券、中天证券、大通证券、东北证券、中信证券、国元证券、国都证券、红塔证券、国盛证券、新时代证券、江海证券等。

（一）国外维度

中国券商行业的发展历程充分借鉴了国外经验。

1、20世纪初期，美国各类机构开始通过发行债券和股票来筹措发展经费，而政府明确规定发行证券的公司必须要有中介机构，这一承担着发行与承销的职能的中介机构，大多是通过商业银行控制的附属机构来完成。

2、1933年的《格林斯—斯蒂格尔法》，明确了金融业要分业经营的基本原则，于是商业银行和投资银行开始相继分离。而1975年美国取消固定佣金制的做法，加剧了投行之间的竞争，促使其不断创新推出利率期货、利率期权、资产证券化等各类产品，投行在当时亦成为创造规避风险的金融工具的主要载体。

3、20世纪80年代后，美国开始加速迈入利率市场化时代，市场化进程使美国投资银行的发展步伐显著加快，1999年的《金融服务现代化法案》在利率市场化之余从法律上确认了混业经营模式。

4、直到2007-2008年金融危机，一些投资银行纷纷倒闭，才使得投资银行业的发展步伐有所放缓。

（二）国内维度

1987年9月27日，由深圳市12家金融机构联合发起成立的深圳经济特区证券公司正式成立，这是我国第一家证券公司。

1、1984-1998年：打基础

这一时期我国先后诞生了第一只股票、第一家证券公司、第一笔柜台交易以及集中交易市场形成、监管机构成立、相关法规发布等标志性事件。

（1）1984年11月，飞乐音响公开发行了我国第一只股票，由工行上海信托投资公司开始代理发行，发行市场逐步开始形成。

（2）1986年9月，沈阳信托投资公司和工商银行上海分行信托投资公司静安证券业务部先后办理股票的柜台交易，标志着二级交易市场也开始慢慢形成。

（3）1988年，上海先后成立海通、万国和振兴等3家证券公司，同时1990-1991年上交所和深交所先后开业（二级市场开始进入集中交易时期）以及1991年8月中国证券业协会成立、1992年10月国务院证券委员会和中国证监会先后成立，标志着证券行业真正进入了基础设施建设不断完善的阶段。

（4）1995年《商业银行法》以及1998年12月《证券法》出台，标志着我国的金融业正式由混业经营进入到分业经营的阶段，四大金融行业开始脱钩。

这一时期我国的证券业务分散于各地人行分行、商业银行证券业务部、信托公司证券业务部、财务公司、保险公司以及财政系统等，从事证券业务的证券公司只是其中一部分。

2、1999-2005年：乱象整治与股权分置改革

资本市场形成的最初10-15年时间，恰逢1997-1998年的亚洲金融危机。同时加入WTO后的一系列举措（如2002年实施的浮动佣金制、一些合资券商和基金公司相继设立等）以及2001-2005年漫长熊市（这四年期间中国券商行业呈现全行亏损的尴尬局面）等一系列环境的变化，导致之前隐藏的一系列风险（如挪用客户资金、非法融资和对外担保、违规委托理财、账外自营、操纵市场等）也开始逐步暴露。与此同时，2001年市场甚至对股市的发展道路还产生了争论。

（1）2004年1月国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称国九条），明确2004年8月——2017年8月证券行业进入综合治理并实施分类监管的阶段，当时处置了31家高风险证券公司（如南方证券、中经开信托投资、汉唐证券、华夏证券、大鹏证券、联合证券等等），并在客户资金的三方存管、从业人员的资格管理以及信息披露制度等方面进行变革。

（2）2005年5月我国开始推动股权分置改革，并于2006年底基本完成。

（3）2005年7月证监会发布《证券公司综合治理工作方案》，2005年10月新修订的《证券法》获得通过，不再将证券公司分为综合类和经纪类，并建立以净资本为核心的监管指标体系。

3、2006-2011：资本市场改革缓慢推进

在经历2001-2005年的低潮期后，中国股市也于2006年步入了快速的牛市通道，但在2007年适逢2007-2008年金融危机而终止，并在之后的长达十年时间里没有明显起色、平平淡淡。不过这一时期资本市场改进程并没有停止，特别是2008年证监会和世界银行在对中国资本市场进行全面评估后出版的《中国资本市场发展报告》，为后续的资本市场改革提供了借鉴。

（1）自2003年起相继推行证券发行上市保荐制度；取消股票发行价格核准制，推行市场询价制度。

（2）2004年5月正式设立中小企业板。

（3）2006年1月正式启动中关村科技园区股份公司进入代办股份转让系统试点，2006年9月成立中国金融期货交易所，

（4）自2006年起，变革全流通模式下的新股发行制度，包括大型企业境内外同时发行上市，引入战略投资者、超额配售选择权等制度安排。

（5）2007年-2009年，证监会开展了为期3年的“上市公司治理专项活动”。

（6）2009年6月，证监会启动新一轮新股发行体制改革，完善询价和申购机制，优化网上发行制度安排，重视中小投资者的参与意愿，加强风险揭示，同时取消了对新股定价的窗口指导。

（7）2009年10月30日，开通了创业板市场；

（8）2010年3月31日，证券公司融资融券业务试点启动。2010年4月16日，股指期货合约正式上市交易。2010年4月16日股指期货正式推出。

4、2012-2017年：券商创新大会推动下的伪创新

2012年5月，证券公司创新发展研讨会后，我国券商开启了所谓的“全面创新之路。此后，我国券商在经纪业务、承销保荐以及自营业务之外，又新增了资产管理、私募股权、融资融券、转融通、质押式回购业务、现金管理、新三板业务等业务类别。受此影响，券商行业纷纷借助其资管子公司渠道，大量开展通道类业务（定向资管占比达到85%以上），券商的创新意识不仅没有增强反而被抑制，真正的资管和投行类业务反而停滞不前。

5、2018年：新一轮资本市场改革大幕徐徐拉开

始于2017年的严监管让伪创新持续五年的券商行业面临严重冲击，其净利润在2016-2018年连续三年大幅下滑，券商资管规模急速萎缩。同时这一时期新一轮资本市场改革亦再次成为国家战略（参见资本市场改革手册（2020年版）），如注册制即将全面推行、新《证券法》正式实施、投资者权益保护力度显著加强、打造航母级券商成为主要方向、新三板和创业板深化改革、再融资政策约束显著放松、退市制度全面确立等等。可以说新一轮资本市场改革在高层已经取得高度，后续将进一步在注册制、提升上市公司质量、强化上市公司治理、严格退市制度、强化信息披露、做好投资者保护、培育中长期投资者、畅通各类资管产品进入资本市场渠道等各方面加大力度。