来源 | 任博宏观论道

一、背景

（一）保险资管在大资管行业中属于小众领域，仅略高于期货资管

和银行理财、信托、券商资管、基金等相比，保险资管行业的规模已达3.43万亿，但在大资管行业中仍为小众领域，规模上仅略高于期货资管。不过从政策层面来看，近年文件频频发布、大多是对原有约束政策的松绑且趋势上看鼓励特征明显，特别是在股权投资日益成为政策鼓励方向以及性质上定位私募且资金中长期特征较为突出的背景下，保险资管行业的重要性也会越来越突出。

（二）保险资金在2015-2016年频繁举牌时期，也曾受监管高度关注

2014年底险资因安邦大幅进行海外投资与国内股票市场开始受到关注，随后2015年底万科宝能之争再次将险资推上了风口浪尖，2016年证监会主席新闻发布会以及董小姐公开信事件在市场上引起轩然大波，“野蛮人”、“妖精”等一度成为险资身上的标签。因此在2015-2016年频繁举牌上市公司的那段时期之后，险资曾受到监管部门的高度关注，如为防范个别保险公司的激进投资行为和集中度风险，保监会曾于2017年1月发布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》。现在保险行业的大多监管政策大多是对当时政策的松绑。

（三）目前保险领域的政策鼓励可以体现在诸多方面

1、允许保险资管机构设立专项产品，参与解决上市公司股票质押流动性风险，加大保险资金投资优质上市公司力度。

2、取消保险资金开展财务性股权投资的行业范围限制，通过“负面清单+正面引导”机制发挥保险长期性资金优势，鼓励保险资金开展股权投资。

3、明确保险资产管理公司作为市场化债转股实施机构，可以参与债转股以及不良资产处置，和银行机构开展更多合作。

4、和理财子公司一样，明确更多保险资产管理公司将被获批。

（四）银行与保险之间相互进行股权投资，早在2006年期间便有政策渊源

股权投资并不新颖，这是有着深远历史背景的。现在银监会与保监会合二为一，但实际上二者之间早有渊源，早在2006年-2009年期间政策层面便明示银行与保险之间相互进行股权投资，开展跨业合作。例如，

1、2006年9月21日原保监会发布《关于保险机构投资商业银行股权的通知》（保监发（2006）98号），明确符合条件的保险机构可以运用公司资本金、负债期限10年以上的责任准备金等保险资金及保监会认可的其他资金投资银行股权，保险资产管理公司可以受托投资银行股权。

2、2008年1月16日，原银监会与原保监会签署《关于加强银保深层次合作和跨业监管合作谅解备忘录》，明确规定商业银行和保险公司在符合国家有关规定以及有效隔离风险的前提下，可以开展相互投资试点。

3、2009年11月5日原银监会发布《商业银行投资保险公司股权试点管理办法》（银监发（2009）98号），在银保代理业务的基础上，通过股权投资试点，推动银行和保险业开展深层次合作。

二、保险资管行业的六大特征

（一）政策维度：“1+3”政策框架已基本齐备，政策导向上鼓励倾向明显

1、2020年9月11日（周五），银保监会发布《组合类保险资产管理产品实施细则》《债权投资计划实施细则》和《股权投资计划实施细则》等三份《保险资产管理产品管理暂行办法》配套文件，加上2020年3月25日发布的《保险资产管理产品管理暂行办法》（2019年11月23日发布征求意见稿），意味着保险资管行业的政策文件已经基本完备，即上述的“1+3”政策框架。

2、如果将期限拉长的话，会发现9月11日发布的三个配套实施细则并不新颖，而只是在之前版本的基础上重新给予整合，并向资管新规看齐，大体规则和之前的私募投资基金新规是比较接近的。

（二）行业规模：保险资管行业逼近3.50万亿

1、上半年组合类产品增幅明显

根据银保监会披露的数据，截至2020年6月，保险资管产品余额3.43万亿元，其中债权投资计划1.32万亿元、股权投资计划0.13万亿元、组合类保险资管产品1.98万亿元。可以看出相较于银行理财和信托的20-25万亿元以及公募基金的16.90万亿、私募14.90万亿、券商资管10.26万亿、基金专户8.11万亿等资管行业，保险资管行业较为小众，仅高于期货资管的1877亿元。

同时在三类产品，股权投资计划的规模与占比仍然较小，同时组合类产品增幅最为明显、规模也最大，成为保险资管行业的最主要推动力量。

2、从注册产品规模来看，基础设施债权投资计划是大头

根据中国保险资产管理业协会公布的数据显示，2015-2019年，保险资管产品的注册规模分别为2706.13亿元、3174.39亿元、5085.47亿元、4547.26亿元和2533.14亿元，相应发行的产品数分别为121项、152项、217项、213项和145项，规模与注册产品数上在2019年有一定萎缩。

不过今年上半年产品注册数已合计达到150只（超过2019年全年）、注册规模达到2533.07亿元（和2019年基本相当），且从注册品类上来看，债权投资计划，特别是基础设施债权投资计划占比较高。另外今年上半年6家保险私募基金管理机构注册8只私募基金（合计规模达到702亿元）。进一步，截至今年6月底，累计发起设立各类债权、股权投资计划1461只，合计备案（注册）规模32471.11亿元;累计注册保险私募基金30只，合计规模2565.10亿元。

（三）基础设施：中保协、保交所、中保登、中国保险保障基金

基础设施方面可以参照其它资管行业来理解，如银行业的中银协、理财登记托管中心；信托业的中信协、中信登以及基金业的中基协、交易所等等。

1、保险资管行业的基础设施主要有中国保险资产管理业协会（负责行业管理）、上海保险交易所（负责产品交易）、中国保险资产登记交易系统（负责产品登记）以及中国保险保障基金，前面三个分别可以简称为中保协、上海保交所和中保登，其中后两个可以统称为保险资管产品的登记交易平台，且中保登为上海保交所的子公司。

2、目前各类资管行业均在对本领域的资管产品进行估值，如2019年9月10月上海保交所下属的中保登与中债登合作保险资管产品的第三方估值、2019年10月14日，中债金融估值中心发布中债理财资产估值等等。

（四）产品端：主要服务于保险体系内，运作相对较为规范

保险资产管理公司是指经中国保监会会同有关部门批准，依法登记注册、受托管理保险资金的金融机构，因此从这一定义和实践大致可以总结出保险资管行业的几个特征：

1、保险资管产品的投资金来源主要以保险资金为主，主要服务于保险体系内，即保险资管行业在过去较长时期内的职能是为其股东（保险集团）提供定制服务，具有期限较长、投资范围与保险资金相一致等主要特征，一般不存在“期限错配、多层嵌套、刚性兑付以及杠杆率较高”等问题。

2、相较于其它资管行业而言，由于其资金主要来源于股东，因此保险资管行业的运行较为规范，整改压力相对较小。

3、保险资管行业的单只产品规模一般较大，其单只产品的规模基本均可以达到20亿元左右，保险私募基金的单笔规模甚至可以达到上百亿元。

（五）投资端：定位于私募，投资范围相对较广，收益上更加追求稳定性

1、保险资管产品由于在性质上为私募产品，不必受制于公募产品的条条框框，因此其投资范围更像信托计划，几乎可以投资所有的债权与权益领域，但也正是由于其产品端期限较长，因此其在资产的选择上通常以交通、能源、水利等长期限的基础设施项目为主。

2、和单一、集合信托计划类似，保险资管产品同样分为向单一投资人发行的定向产品（认购资金不得低于3000万元）和向多个投资人发行的集合产品（投资人总数不得超过200人、单一投资人初始认购资金不得低于100万）。

3、由于保险资产管理机构目前主要面向关联方发行产品、募集资金，虽然其投资范围和信托计划相当，但也会更加追求收益上的稳定性，并不以收益为第一追求目标。

（六）行业成员

目前我国共有11家保险集团公司、77家寿险公司、58家财险公司、5家再保险公司、26家保险资产管理机构，且保险资管机构的母公司均为保险公司。需要指出的是，目前共有两家保险资产管理公司获得了公募基金管理人牌照。

1、26家保险资产管理机构

（1）最早的保险资产管理公司成立于2003年，即人保资产管理和人寿资产管理，随后在2003-2006年期间合计共成立9家，分别为华泰资产管理（华泰保险集团）、中再资产管理（中国再保险）、平安资产管理（平安保险）、泰康资产管理（泰康保险集团）、太平洋资产管理（太平洋保险）、新华资产管理（新华人寿保险）以及太平资产管理（中国太平保险控股）。

（2）2007-2010年由于内外环境较为复杂，保险资产管理公司的批设暂缓，2011年才得以重启，但在2017-2018年期间又被暂缓，直到2019年，才有两家新的保险资产管理公司获批，即工银安盛资产管理以及交银康联资产管理。

2、8家专业型保险资产管理机构

这8家专业型保险资产管理机构分别为国寿投资控股、平安不动产、平安养老保险、人保投资控股、人保资本投资管理、太平投资控股、长江养老保险、中保投资。

3、20家保险资产管理机构子公司

2015年9月10日中国保监会发布的《关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发〔2015〕89号）明确了保险机构可以设立私募基金，范围包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金、夹层基金、不动产基金、创业投资基金和以上述基金为主要投资对象的母基金。随后一系列保险资管子公司相继成立。

这20家保险资产管理机构子公司分别为北京泰康投资管理（泰康资产80%）、国寿不动产投资管理（国寿投资控股100%）、国寿财富管理、国寿资本投资、华泰宝利投资管理、平安创赢资本管理、人保远望产业投资管理、中再资本管理、合源资本管理、国寿金石资产管理、阳光融汇资本投资管理、太平创新投资管理、远见共创资本管理、太平保利投资管理、人保资本股权投资、建信股权投资管理、国寿股权投资、横琴平安不动产股权投资管理、久盈资本投资管理和华安汇富资本投资管理。

三、全面解读《保险资产管理产品管理暂行办法》及配套细则（一）总纲：《保险资产管理产品管理暂行办法》

1、性质定位：定位私募、法律关系为信托、发行机制进一步优化

（1）保险资管产品财产的法律关系是信托，即独立于相关机构和个人的其他财产，不属于清算财产。

（2）和银行理财、理财子公司、证券基金等机构既可以发行公募产品亦可以发行私募产品相比，保险资管机构只能面向合格投资者发行私募产品。也即保险资管产品是保险资管公司发行的私募资管产品，是保险资管公司的表外业务。

（3）将组合类保险资管产品由首单核准（最早为逐单审批）改为登记，对债权投资计划和股权投资计划继续使用注册制。这实际上相当于证券发行过程中的注册制，即将主导权交由市场。

2、合作机构：可聘请具备专业服务机构，但投顾机构有特殊要求

（1）保险资管机构可以聘请提供独立监督、信用评估、投资顾问、法律服务、财务审计或资产评估等专业服务且具备专业资质的机构。

（2）投资顾问机构除具有专业资质外还应受金融监督管理部门监管，且从事相关业务三年以及最近三年无涉及投顾业务的违法违规行为。

（3）保险资管机构与投资顾问进行首次合作时，需提前10个工作日将合作情况报告给银保监会。

（4）投资顾问不得承担投资决策职责，不得直接执行投资指令，不得承诺保本保收益。且保险资产管理机构也不得向未提供实质服务的投资顾问支付费用或者支付与其提供的服务不相匹配的费用。

3、产品端：债权投资计划、股权投资计划与组合类产品

保险资管产品除分为固定收益类、权益类、商品类、金融衍生品类及混合类等五大类产品外，还有自己的特殊分类方式，即债权投资计划、股权投资计划（主要投向基础设施和不动产）以及组合类产品（主要投向股票债券等公开市场品种）。

需要注意的是，通常市场所热议的保险资产支持计划、保险私募基金、保险公司发行的险类产品等均不属于保险资管产品。

4、销售端：合格投资范围扩大至个人和养老基金、代销机构范围放开

（1）之前的保险资管产品只能面向合格机构投资者（多数是保险资管机构的股东认购）。目前保险资管产品可以面向合格个人投资者销售（即意味着保险资管机构可以开展高净值客户业务和私人银行业务）。

（2）保险资管产品的代销机构进一步拓宽至金融机构和其它机构，基本和理财子公司保持一致，这是极大利好。

（3）保险资管机构的合格投资者范围中新增了“基本养老金、社会保障基金、企业年金等养老基金”。

5、投资端：大致可以分为三类，需注意三个例外规定

保险资管产品由于是私募产品，所以投资范围要大很多且更加自主，具体来看保险资管产品的投资范围大致包括以下三类：

（1）国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券。

（2）在银行间债券市场或者证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场发行的证券化产品。

（3）公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产和其它。

同时还需要三个例外规定：

（1）由保险资金投资的保险资管产品，其投资范围与保险资金相一致，非保险资金投资的保险资管产品在投资范围上可以由合同约定。这意味着保险资金没办法通过保险资管产品实现监管套利。

（2）同一保险资管机构管理的全部组合类产品投资于非标债权资产的比例不得超过净资产的35%。

（3）不得直接投资于商业银行信贷资产。

（二）组合类、债权投资计划与股权投资计划的基本定义与投资范围

1、从基本定义来看，相对比较清晰，均为面向合格投资者私募发行，其中债权投资计划可能要稍微复杂一些，即债权投资计划主要投向基础设施、非基础设施不动产且融资主体应为项目方或其母公司（实际控制人）、最近两年无不信用记录、与保险资产管理机构不存在关联关系。

2、从投资范围来看，组合类和股权投资计划较为明确。其中，组合类保险资管产品主要投资标准化资产（包括上市股票）、保险私募基金等资产，股权投资计划主要投资于未上市企业股权、私募创投基金以及参与上市公司的定增、大宗交易或协议转让的股票、优先股和可转债。

3、从保险资管机构发行三类产品需要具备的条件来看，均需要具有一年（含）以上受托投资经验、最近三年无重大违法违规行为（未满三年的自其成立之日起无重大违法违规行为），但组合类保险资管产品要求较高，债权投资计划与股权投资计划的要求一致。

（三）关于组合类、债权投资计划与股权投资计划投资范围的一些特别规定

1、组合类保险资管产品：净值化、衍生品交易不得用于投机目的

（1）组合类产品参与衍生品交易的，仅限于对冲或规避风险，不得用于投机目的。

（2）组合类产品所投资产品应当实行净值化管理。

2、债权投资计划：40%可补充营运资金、担保有特殊要求

（1）投资项目为一组项目的，其子项目应当分别开立财务账户并确定对应资产，不得相互占用资金。

（2）可以使用不超过40%的募集资金用于补充融资主体的营运资金。

（3）应当确定有效的信用增级安排，其中，

第一，设置保证担保的，担保人信用等级不低于被担保人信用等级；同一担保人全部对外担保金额占其净资产的比例不超过50%；由融资主体母公司或实际控制人提供担保的，担保人净资产不得低于融资主体净资产的1.5倍。

第二，设置抵押或质押担保的，经评估的担保财产价值不低于待偿还本金和收益的1.5倍。

第三，融资主体信用等级为AAA级，且融资主体上年末净资产不低于150亿元或者融资主体最近三年连续盈利，或者投资项目为经国务院或国务院投资主管部门核准的重大工程的，可免于担保。

3、股权投资计划：投资分级基金受限，未上市企业股权比例不低于80%

（1）股权投资计划投资基金的，基金的分级比例不得超过1：1；股权投资计划所投金额不得超过该基金当前实际募集金额的80%。

（2）股权投资计划投资于未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%。

（3）股权投资计划不得投资劣后级基金份额，分级股权投资计划不得投资分级基金。

（四）禁止性规定：通道服务、资金池、打破刚兑、利益输送、不当营销等

这些禁止性规定主要包括通道服务、资金池业务、打破刚兑、利益输送、不当营销、多层嵌套、分级产品投资等资管新规的内容。当然除此之外还有一些特别的规定，如债权投资计划不得投资商业住宅项目、保险资金不得通过股权投资计划对未上市企业实施控制等。

（五）信息披露要求

1、三类产品在信息披露方面均有一定要求，如组合类产品要求在产品设立前2个工作日需要完成产品登记、债权投资计划与股权投资计划则需要于发行前5个工作日完成产品登记。

2、组合类产品与股权投资计划均有定期信息披露要求，即每年4月30日前提交上一年度的管理报告等。

3、债权投资计划需要在登记程序完成后12个月内完成资金划拨。

四、保险资产管理行业的空间较大、但仍需深入挖掘
（一）目前我国保险资金规模接近23万亿元，而信托公司固有资产规模也才7300亿元，但信托公司的信托资产余额超过22万亿元，可见保险资产管理行业的潜力远未发挥出来，即便资金全部来源于其股东，那也有17万亿挖掘空间。

特别是截止2020年7月，保险公司总资产规模与资金运用规模分别为22.06万亿元和20.23万亿元，假设保险资管行业的3.43万亿规模全部来自保险资金，其比例也才15%左右。

（二）目前保险资金运用的分布中，银行存款和债券投资分别占13.39%和35%左右，其它投资（包括但不限于股权投资、信托计划投资、股票投资、基金投资）占比在50%以上。

（三）目前保险资管产品的定位为私募，且单只产品的规模远远高于其它资管领域、投资范围并不明显优于保险公司自身，收益上更无法和信托公司相比，因此保险资管行业虽有空间，但始终难以发挥出来，这是摆在当前的最大问题。在销售端明显放开之后，保险资管公司可以进一步开展高净值理财和私人银行业务，且代销机构明显放开，这对保险资管行业而言是历史性发展机遇。

（四）考虑到保险资管产品的期限较长，基本上不存在有悖106号文的内容，能够和中长期限项目有效对接，因此在政策上我们认为后续还会给予适当倾斜，即后续保险资管的投资端定位于私募、销售端向理财子公司看齐、产品端则可以像信托看齐，以打开保险资产管理行业的发展空间。

（五）虽然国家鼓励保险资金进行股权投资，但从保险资管行业来看，目前3.43万亿的行业规模中，仅0.12万亿为股权投资计划，占比不到3.50%，因此保险资金深入涉足股权投资领域仍是一段漫长的旅程。