2、监管账户是资产服务机构开立的专门用于接收基础资产回收款的人民币资金账户。监管账户的归属于原始权益人，与原始权益人的自有资金相区分，不能放置其他跟基础资产回收款无关的资产。而且监管账户受到严格的监管，挪用会受到处罚，因此具有一定的破产隔离作用。

3、托管账户是管理人以专项计划的名义在托管人开立的人民币资金账户，用于专项计划的一切货币收支活动。托管账户独立于其他管理人，也独立于原始权益人，财产独立性保证了ABS主体的独立，在法律主体上具有一定的破产隔离的作用。

另外，法律层面也规定了专项计划资产的独立性，《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》：专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于清算资产。

如上图表格，无论是在兑付日、预期到期日、还是法定到期日，只要利息没有足额的收回就能判断这是一个违约产品。但是本金没有足额收回的判断分两种情况，如果本金是固定摊还的，在这三个日期没有足额收回，法律层面都能判定是违约。但如果本金是过手摊还的，在兑付日和预期到期日未足额收回，法律上界定为不违约，因为协议上并没有约定在每一个日期该还多少钱。只有在法定到期日本金还没有收回来，才算是法律意义上的违约。

举例来说，基础资产端本金1亿元，年化12%，1年后到期一次性还本付息会收到1.12亿元。假设出现一个极端的情形：资产端的贷款提前到一个月就全部清偿完毕，即出现了早偿。由于只占用本金一个月，所以计算利息时12%÷12，本息和可以收到1.01亿元。

在这种极端假设下，两种不同的还本付息方式的兑付状态是不一样的。

（1）如果是到期一次还本，证券端计息6%，正常情况下应该付给投资人付1.06亿元，但收回来只有1.01亿元，这时候就违约了。

（2）如果是按月过手摊还本金，因为一个月就收到本金了，所以计息期间也只是一个月，收到的利息是6%÷12，本息和1.005亿元，在第一个月结束后就完全还给投资人，然后资管计划提前终止，这时候证券端不违约。

对比两种还本方式，固定摊还对于底层现金流的要求是非常高的，首先要求回款早偿风险不能太大，其次回款要均匀分布，来使得每一个兑付日都能获得一定数量的资产。

循环购买机制主要出现在账期较短、同质程度较高的基础资产当中。循环购买的出现实际上是跟投资者的资金需求和偏好相关的，市场上的投资者比较青睐于一年期或以上较长期限的产品，而且一般不愿意在证券持有期间会发生多次还本的情况。然而在市场实践当中，基础资产的类型千差万别，账期也长短不一。比方说消费金融资产蚂蚁花呗、京东白条等等，账期最短可能几天，最长可能有一年甚至两年的时间。所以为了有效解决基于短期资产发行长期证券的期限错配问题，为市场上一些期限较短但是能够持续获取的资产提供证券化融资的可能，就需要在交易结构中设计循环购买。

从定义上看，循环购买是指在各方明确入池基础资产的筛选标准以后，在特定期限内基础资产收回款项产生的现金流不完全用于向ABS持有人进行分配，而是用于持续购买新的满足合格标准的基础资产，从而形成一个动态的循环池，直至特定期间结束。

简单来讲就是在专项计划存续期间，管理人有权利用abs账户内的回款再次购买其他基础资产，就好像几段短的绳子要接驳起来，拼成一根长的绳子一样，短的期限拼成了一个长的期限。符合循环购买的资产都是同质性比较高的，否则如果基础资产的单笔规模特别大、分散度很低、同质性很差，这样一笔资产到期后很难去找到另一笔资产来进行循环购买，这样专项计划的资金就会白白闲置。

由于涉及到再次购买的问题，因此在循环购买的结构中，合格标准的设定会显得非常的重要。通常为了防范原始权益人的道德风险，管理人需要在专项计划设立之前，就约定循环购买的合格标准，用来保证后续入池的资产质量不会显着的低于之前初始入池的基础资产。为了提高管理人对于循环购买时基础资产的筛选和掌控能力，一般会要求循环购买都要在专项计划的账户内进行，而且管理人必须有对于基础资产的挑选和放弃的权利。

1、基础法律关系形成。首先是供应商（债权人）和核心企业的下属公司（债务人）有底层贸易关系，比如签署了工程建设合同、商品买卖合同等等。供应商把货物卖给了债务人，就享有了底层贸易合同关系项下的应收账款债权。

2、保理法律关系的形成。上游的供应商把债权转给保理公司，这时候一手交债权，一手交钱，上游的供应商就已经拿到货款了。保理公司实际上起到归集的作用，归集了前端几十上百个供应商的应收债权。

3、付款要素确认。然后这时候核心企业的下属公司（债务人）对付款的时间点、金额予以确认。相当于债务人对债权债务关系进行确认，确认形成的债权债务关系是真实合法有效的，然后把所有的付款时间要素和金额要素都明确下来。做这一步是因为转让的并不是一个简单的借款贷款的关系，而是一个实实在在的供货买卖协议或者建设合同，在具体的合同里可能会有很多履行抗辩权的约定在里面。如果要让保理商能够拿到完全的债权金额，就需要债务人给出确定函，确认付款是无条件的付款，没有抗辩权。

4、核心企业的信用加入。第4步是最关键的一步。因为签合同的是核心企业的子公司，这时候它的母公司，核心企业就以债务加入或者是差额支付承诺的方式，进行信用加入，即核心企业出具付款确认函，承担连带担保责任。债务加入或者差额支付承诺在本质上都是核心企业兜底，但会计层面的处理差异较大。如果是债务加入，会计上还是应付账款的二级科目的变动；但如果是差额支付承诺，应付账款就变成负债科目，会增加核心企业的资产负债率。所以目前发的反向保理ABS里面都用的是债务加入方式。

5、基础资产转让。最后就是保理公司作为原始权益人，将受让的应收账款债权转让给ABS，同时获得了ABS的募集资金。因为保理公司会承担着一定的不合格基础资产赎回的义务，所以房企供应链ABS的保理公司一般来说都是房地产企业的下属公司。

在交易结构完成之后，跟供应商已经没什么关系了。实际上是债务人原本欠供应商的钱，现在直接转给专项计划，同时核心企业以债务加入的方式，对差额的部分进行补足。所以供应链保理ABS实际上跟信用债的区别非常小，所有的支付义务，都是源自于核心企业以及核心企业的关联方所产生的付款义务，因此这也是ABS的评级不可能突破企业评级的原因所在。

1、储价发行

供应链保理ABS对于房地产企业来说是一个非常重要的融资工具，它不但融资规模大，而且还能储价发行。储价的意思是交易所先给一个比较大的规模比如100亿，然后这时候以红黑池的方式，先审批模拟池，等到正式形成资产的时候就可以直接申报，不需要再走冗长的审核流程。虽然是储价，但是一次性至少也要发5亿或10亿的量才能有规模效应。因此，核心企业要拥有这么大量的应收账款，一般都是房地产企业、建筑工程企业、或者新型的电商等等。目前供应链保理ABS模式最多运用在房地产企业。

2、证券端发行特点

（1）本息固定摊还。

为什么采用固定摊还而不是过手摊还以减少资金沉淀呢？这是因为这些应付账款的账期，其实并不是原始的账期，而是经过重新签订了应付账款确认书的。也就是核心企业对于账期存在修正和调整，使得每一个还款的周期都严格匹配了证券端的本息，所以不需要过手摊还的设计。

（2）不设循环购买。

不设循环购买项下的应收账款债权，如何来实现一年期的产品呢？正如上一问，因为从专项计划的设立日到终止，整个应付账款都存在重新修正的情况，所以可以不需要进行循环购买。

（3）平层或较少次级。

由上一问基础资产的构建部分可知，因为核心企业的信用加入，实际上ABS最终的信用评级是由核心企业决定的，所以次级不太具有信用提升的作用。这种产品的证券端往往是大平层，或者只有一个非常薄的次级。

（4）购买对价折扣率约为1。

因为这种产品的次级不是一个增信层，所以实际上只要做到购买的折扣率仅仅覆盖优先级的本息就可以了，此时购买对价折扣率为1。当然，这主要还是看核心企业的主体信用，如果是稍微弱一点的主体，可能就需要有一定的覆盖倍数。

城投企业发反向保理的案例非常少，主要是不符合负面清单的要求。（中基协函〔2014〕459号）《资产证券化业务基础资产负面清单指引》

比如涉及城投企业的工业园区承建，比较常见的就是政府作为发包人，然后城投企业作为承包方去建工业园区。这时候政府相当于一个直接的债务人，这种情况下是不可以作为基础资产的；如果不是采用政府发包，而是政府补贴的形式也会踩到红线，因为此时地方政府作为了间接债务人。

即还需要审查城投企业本身是不是融资平台。首先要确定城投企业是不是在地方政府融资平台名单中，如果不在，还要测算该城投企业的经营范围，以及对应的收入是否存在50%以上来源于政府或者政府部门的情形。

目前主流的还本付息方式有两种，一种是等额本息，每期还款总数固定，各期还本金额递增、各期付息金额递减；还有一种是等额本金，每期还本金额固定、各期还款总数金额递减，因为随着本金越还越多，用占用的本金计算的利息越来越少，还款总数金额递减。

另外还有等本等息的方式，是一些消费金融类公司的挖的坑。每期还本金额固定、每期付息金额固定，实际的还款利率会远高于名义上的利率。

从上图直观地来看，等额本息和等额本金项下的名义利率和实际利率都是9.6%，但等本等息计算应还利息时，仍然将已还本金计息，最终导致实际利率为17.27%。

因此，基础资产如以等额本息、等额本金的方式还款，无论该笔资产剩余几期入池，该笔资产的实际收益率不变，不受入池时点的影响。但如果基础资产以等本等息的方式还款，则实际收益率随着入池时间的推迟而逐渐升高。

1、凡是影响资产实际收益率的要素都需要关注。比如调整入池资产的收益率的相关条款，例如购买价格，通过折价率计算能够直接决定我们资产的实际收益率是多少。实际收益率是是考虑坏账之后真实的利率，是实际能收到的钱。人为调整实际利率的第二个方法是通过封包期的利率调整实际收益率。这是abs层面通过人为调整来实现资产价格的调整。

2、调节回款的稳定性。这些条款比如兑付日的设定，还有本金/收益互转机制这两方面。

3、资产质量的提前预警机制，也就是如果资产恶化了怎么样去防范风险，来保障投资人或者优先级投资人的权益。主要通过循环购买条款、累计违约率阈值的设定来实现。

1. 有名合同条款并未涵盖所有融资租赁业务模式的外延。

《合同法》只规定直租，没规定售后回租。因此即使售后回租是无名合同，没有被合同法所承认，但是也有可能是融资租赁的法律关系

2. 合同法的立法本意和司法实践的一般原则是探求法律实质, 保护约定本意。

司法解释肯定了售后回租作为融资租赁合同的法律关系。《最高人民法院关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释》规定：“承租人将其自有物出卖给出租人, 再通过融资租赁合同将租赁标的从出租人处租回的, 人民法院不应仅以承租人和出卖人系同一人为由认定不构成融资租赁法律关系。”

3. 是否构成严格意义的有名合同之判断并不影响法律效果的实现。

《合同法》规定，合同法分则没有明文规定的，适用合同法总则的规定，并可以参照合同法分则或其他法律最相似的规定，因此可以参考融资租赁的法律关系。

1、无形资产所对应的基础合同系属合法有效。

包括《合同法》在内的法规并未规定任何因租赁标的为无形资产而导致合同无效的情形。

2、无形资产并不影响融资租赁法律效果的实现。

尽管租赁标的系属无形资产, 但仍然能够实现融资租赁的融资目的和融物手段两大核心法律效果。尤其是就融物而言, 只要出租人仍然能够合法有效的取得租赁标的的所有权, 即可以实现租赁标的的让与担保功能。

3、无形资产融资租赁已被商务部和北京市政府的规范性文件予以认可和鼓励。

2015年9月商务部和北京市政府联合颁布的《北京市服务业扩大开放综合试点实施方案》进一步肯定了无形资产作为租赁标的的可行性。依据北京方案的规定, 允许试点著作权、专利权、商标权等无形文化资产的融资租赁。由此, 我们认为, 无形资产的融资租赁已经获得了商务部和北京市政府的认可。

1、对于投资者。

REITs降低了普通投资者投资不动产的门槛和交易成本，提高了不动产投资的流动性和透明度。

2、具备高收益率、低相关性的优质投资标的。

REITs具备高分红特性，根据NAREIT的数据，自1972年指数设立以来，权益型REITs指数（包括分红收益）大幅跑赢标普500、道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数；

REITs底层资产通常是现金流稳定的不动产物业，基础资产类型多样，地域分布广泛，在投资属性上具有较强的防御性，因此与其它大类资产，尤其是股票类资产的收益率相关性较低。根据NAREIT的数据，1989-2018年期间权益型REITs指数收益率与三大股票指数收益率的相关性系数均低于0.6，而三大股票指数互相之间相关性系数均高于0.7。

3、对于不动产持有者。

REITs是融资工具之一；

为不动产投资提供新的退出渠道，是盘活存量资产、提高资金周转速度、优化财务报表的有效工具。

基础设施当然符合当前所有政策导向，但为何没有租赁住房（尤其公租房）？在2019年初讨论试点的时候，其实公租房至少是银行间市场主选，并要求80%投资于房地产租金项目，收益来源要求80%来自租金收入。

未来银行间的REITs是否仍然会主打公租房不得而知，至少交易所仅限于基础设施，这也和当前租赁住房的市场比较混乱有一定关系。当前租赁住房的市场，如果是二房东模式，其实都是一些创业公司，他们单凭自身的信用很难发行ABS。虽然可以找担保公司，但是更核心的问题是创业公司自身的经营稳定性不强，市场上近期也发生过一些因为不够稳健的财务安排导致的风险事件。债券市场的资金对主体要求比较高，一旦二房东模式被认为不可持续之后就很难再续发ABS。另外的一种模式就是，地产商拿自己的一些物业做成公寓进行出租，打包成租赁住房进行证券化，这可以让地产商在销售受到较大挤压的当前市场环境下也获得一部分的回款。如果全国推出住房租赁的REITs也会给地产商带来了部分资金，不符当前的政策预期。但长远来说，个人的观点是住房租赁一定会被纳入试点。

另外，北金所在年初推出了央行版本的住房租赁REITs：2020年1月19日，北京金融资产交易所官网发布《北金所推出住房租赁金融服务支持住房租赁企业创新发展》，选取位于北京、上海、苏州、无锡等四个城市的优质住房租赁企业作为首批服务对象，但因为是私募、非标，而且北京所以前也是以债权类产品为主，如果卖股权产品，逻辑和难度都不一样，因此新增的业务可能较少，没有引起市场广泛关注。

我们用“私募/公募”、以及项目端的“债性/股性”两个维度，可以划分一个四象限图。目前国内已经运转成熟的是左上角的私募“类REITs”产品：依赖原始权益人的回购而具有债权属性。

项目端“债性/股性”问题的提出，其实源于房地产项目。海外上市的房地产REITs通常是股性资产。房地产的产权转让给REITs后，物业增值部分可以由投资者共同分享，这是权益型REITs对投资者的意义所在。而在国内，尽管现行法律框架下支持发行私募、股性的REITs，但实操中，投资人对大多数项目风险有疑虑，往往依赖业主的回购。而对于真正的好项目，业主也不一定愿意实质性释放权益额度，所以，目前国内私募REITs中以债性份额为主，股性份额较少。

如果公募REITs要在项目端实现纯股性，就会落入右下角，这意味着需要同时实现两项重大突破：①从私募到公募，②从债性到股性，进步毋庸置疑，难度也非常大。

1、从私募到公募

①定价逻辑

投资者群体原来是机构投资人，现在公募REITs包含了散户。按照《征求意见稿》规定，公众投资者有16%的初始比例可以投公募REITs。机构投资者有配置的压力，账上有钱必须投出去，因此3%、2%、1.5%都有先例，但是散户要求的收益率更高，可能在4%~6%，与被拉高成本的发行人之间会有冲突，因此定价的逻辑也会发生改变。

②净值波动

公募封闭式基金通过二级市场交易才能获得流动性，但二级市场交易可能带来的问题是，价格和净值可能是不完全相关的。银行的投资经理，或者说国内ABS的机构投资者大多是固定收益类投资人，可能更希望减少净值波动，因此与原有ABS机构投资者群体的风险偏好、投资需求不一定能匹配。

2、从债性到股性

股性的投资人难找。股性投资人对资产有长期增值的需求，而且如果是高速公路，真正的做成股性去做资产运营的难度是非常大的，原投资者可能也不敢承担运营的风险，因此从债性到股性走有一定难度。但逻辑上可以以债性为起点，从私募往公募走，比如高速公路类REITs+公募基金，而且，对公募基金来说底层是债性的资产，既有资产信用又有主体信用非常安全。所以往债性走，重点解决比如怎么定价、怎么找投资人这些问题之后，再找合适的资产做成股性。可能仓储类资产做股比较合适，高速公路做债比较合适。

如上一问，做成股性的投资难度较大，如果不考虑出表的因素，做成公募债性REITs发行是否可行呢？

实际上在证监发〔2020〕40号文中，推进基础设施REITs试点的基本原则提及“坚持权益导向”。而审批程序上，首先是各省发改委从基础资产方面审核并出具专项意见，然后由国家发改委将符合条件的项目推荐给证监会，证监会和沪深交易所依据市场化原则注册审查。

发行公募债性REITs，往后看审批流程的证监会交易所环节都不会有太大问题，但往前，省发改委应该不会做不符合政策导向的事情。基础设施本身就有很多融资的方式，只是以前做债的融资方式不能再无限的扩张，所以发改委以股的方式作为新的业务出口，因此基础设施REITs在试点阶段，发改委愿意往上推的肯定是股。

在《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿），公募基金要请评估师、审计师、律师、资产运营管理机构，要请券商作为财务顾问等等做一系列的信息披露，然后申请挂牌。

从海外的公募REITs经验上看，因为公募基金是最终买方，只需要提供资金，不需要再向别人披露。但证监会的REITs征求意见稿中规定：80%以上基金资产投资于单一基础设施资产支持证券，通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。此次REITs强调脱离信用属性，追求REITs权益属性。

因此从业务上来说，不是以往的公募基金业务，而是已经把公募REITs完全当做资产的IPO来进行。公募基金（证监基金字〔2006〕93号）关于双10%的要求意味着他不谋求任何资产的控制权，只做财务投资者。但此次公募REITs其实对公募基金提出了全新的挑战，对项目本身的管理和尽调其实是信托、保险资金、银行的长项。如果要推动此次公募REITs，应该尽量让基金管理人的责任小一些，很多尽职调查的专业意见可以让中介来做，将公募基金定位回归为买方机构，公募REITs业务才方便往下推。

REITs按组织结构分为公司型和契约型两种模式。我国基础设施REITs选择了“公募基金+ABS”模式。该模式较公司型REITs的法律障碍更少，公司型面临《证券法》关于股票发行上市的严格限制，且《公司法》当前关于公司设立、股份转让及利润分配等规定与REITs运作也不相适应。但“公募基金+ABS”模式属于典型的外部管理人模式，并且是多层的委托代理关系。基金持有人委托基金管理人来进行投资，基金管理人委托ABS管理人来进行资产管理，ABS管理人委托运营管理人来实施资产的经营与管理。

多层委托代理关系会造成复杂和严重的委托代理问题。如果治理机制失效，管理界限模糊，将使投资者面临严重的道德风险。为了克服多重代理带来的风险，40号文夯实了基础设施证券投资基金管理人的核心管理责任，要求其购买的ABS管理人需主同一实际控制人所属。管理人对资产都要有控制权，如果abs管理人和公募基金的管理人不合一，出了风险的时候，两家机构第一会抢资产，第二会推责任。

那么为什么与投行没有强调实际控制关系呢？实际上在“公募+ABS+保荐”结构下，三者都同为同一实际控制关系，对投资人对公募基金来说都是最安全的，都是一家机构就没有任何推诿的可能，但是因为市场上三位一体的机构不多，缺少部分牌照所以没有跟投行完全绑定。

1.基础设施REITs实际上是做了一个资产的分拆上市动作，这些企业的资产在原有的规则下是无法实现上市的，那么通过REITs做IPO，对于企业形象、运营、融资都会有好处。

2.对于已经上市的企业，把一部分重资产拿出来单独做分拆上市也是有好处的，尽管部分IDC企业可能担心这部分资产上市后的估值会降低，但即便如此也是划算的，因为轻和重的逻辑变了。拆分上市后企业可以把本身的运营板块做区分，轻资产靠运营、重资产全部装到REITs里，那么市场给的roe、给的估值都会是不一样的。而且REITs动作本身就会吸引大量的眼球，会有大量对于企业的研究跟进。

3.实际上，对于剥离出来的重资产的部分装入REITs之后，很多客户是想法却未必能发得成的，这是要靠竞争去争取获得的机会。成功发行之后，也相当于拿到了一个非常有价值的壳资源，未来可以不断的运作，也完全可以为了收资产而用REITs去获得资产；而且卖REITs份额的钱用途相比借款没有限制，也可以高抛低吸来摊薄长期的经营成本。

从国外的经验看，美国REITs最大的投资人群体是公募基金，占了34%。但是国内的公募基金，如果要投公募基金，只能是FOF，它的品种很少；而一般的公募基金是不能投公募基金的，当然也因为公募基金之间有竞争关系，有基金规模的竞争。而这一问题也是以后公募REITs市场发展起来要解决的，最后的结果呈现出来可能就是REITs被定义为一种特殊的证券，被纳入公募基金的投资范围。

基础资产项目难找有很多具体的原因，比如政策的不稳定性：高速公路时不时免费；基建价格僵化：没有交易市场；收益与风险不匹配：基建资产风险比较高等等。

而且，更深层次的讲，以前的基础设施建设是粗放型的发展，地方政府的账没有算太细，基建建的时候可能政府还不了贷款，但找城投帮忙找银行贷款建好之后，带动附近的地价上涨，政府以此卖地来补贴城投，也就是所谓的“羊毛出在猪身上”。但做REITs讲究的是羊毛出在羊身上，如果还是羊毛出在猪身上，会带来许多问题。比如价格不是市场化的价格，因为基础资产没有交易市场，价格和估值都不清晰。但政策的导向是资金端往净值化走，资产端也在慢慢的往净值化走，这是从粗放往集约的转变。因此对于基础资产项目也是一样，以往粗放式的发展需要谋求转变，能算得过账、找到羊毛出在羊身上的资产才来做，因此是不容易的事情。

最近交易商协会推出了资产支持类融资直达创新产品—资产支持商业票据，即ABCP。ABCP作为一种短久期的货币市场工具，对当下大部分期限在一年及以上的以资产为信用支持的ABN形成了有效的补充，成为协会主管的另一类创新债务融资工具。

ABCP是指发起机构将其持有的、能够产生稳定现金流的资产出售给特定目的载体（SPV），并由SPV以资产为支持进行滚动发行的短期证券化类货币市场工具。

从大的框架来说，ABCP仍属于ABN范畴，是现有ABN规则体系下业务子品种的进一步丰富和拓展，同时，相较于传统ABN，ABCP具有“短期限”、“可滚动”等产品设计的特点，且票据端的期限在一年以内，属于货币市场工具，因此，ABCP的定位应该是以资产为支持的货币市场工具。

推出ABCP的意义，可以分别从融资方和资金方的两个角度来考虑：