标准化票据与票据标准化

2020年6月28日，央行在其官网正式发布《标准化票据管理办法》（以下简称《办法》），并对公开征求的意见进行了反馈。本文将结合央行的意见反馈对《办法》进行解读，总体来看，正式稿与征求意见稿没有太大的变化。

本篇分享是江西财经大学九银票据研究院肖小和、王成涛两位老师为大家全面介绍标准化票据与票据标准化，内容详实，分析透彻，能帮助我们快速了解标准化票据相关知识。

导读

◆10月12日 ，为规范金融机构资产管理产品投资 ，强化投资者保护 ，促进直接融资健康发展 ，有效防控金融风险 ，央行对外发布 《 标准化债权类资产认定规则 》 ，首次就”标”与”非标”的问题进行专项讨论。

◆标准化票据产品本身仍然面临着底层资产风险 、结构复杂 、缺乏评级 、法律瑕疵 、投资收益偏低等诸多制约 ，票据本身标准化仍然是”彻底解决非标问题”的关键 ，票据市场建设任重道远。

摘要

10月12日 ，为规范金融机构资产管理产品投资 ，强化投资者保护 ，促进直接融资健康发展 ，有效防控金融风险 ，央行对外发布 《 标准化债权类资产认定规则 》 （ 征求意见稿 ） ，首次就”标”与”非标”的问题进行专项讨论 。多种现有债券产品被正面认定 ，五项标债认定条件被进一步细化 。相关条款没有直接提及票据 ，仅部分表述存在解释空间 ，有关”票据”的资产属性又起争议。

在此之前 ，票交所先后创设4期标准化票据 。产品由存托机构归集承兑人等核心信用要素相似 、期限相近的票据 ，组建基础资产池 ，进行现金流重组后 ，以入池票据的兑付现金流为偿付支持而创设的面向银行间市场的等分化 、可交易的受益凭证 。标准化票据的创设意义重大 ，首次间接实现了票据标准化 ，初步探索出了连接票据市场与债券市场的新机制。

标准化票据是特定历史场景的产物 ，它的产生契合了解决经济现实问题与促进票据标准化的特定需求 ，代表了票据人努力建设票据市场 ，服务国家大局的价值追求 。但标准化票据产品本身仍然面临着底层资产风险 、结构复杂 、缺乏评级 、法律瑕疵 、投资收益偏低等诸多制约 ，票据本身标准化仍然是”彻底解决非标问题”的关键 ，票据市场建设任重道远。

正文

1 、票据资产标准化

1.1″非标”与”标” ： 金融场景的延伸

2008年后 ，经济下行压力增大 ，财政政策与货币政策进入宽松周期 ，充裕的资金流很快抬高了各领域负债水平 ，也因此隐藏了巨大的系统性风险 。为防范化解重大风险 ，监管层先后采取了一系列整治行动 ，降低过度负债 。这种背景下 ，银监发 〔 2013 〕 8号文应运而生 ，首次提出了非标的概念 。文中有关非标资产的界定及相关限制应用较为狭隘 ，针对的是理财资金运作 ，也未提及”标准化债权资产” 。理财新规落地后 ，该文被废除 ，相关概念得以延伸保留。

非标概念的原始场景为理财投资 ，底层透明度低 ，形式多变 ，产生了众多争议 。同时 ，非标体量巨大 ，在某种程度上也发挥了支持实体企业融资的重要作用 ，市场不断呼吁放松管制 。随着非标外延与监管内涵 、实务需求的脱节 ，其应用场景开始向全领域扩散 ，管理思维也随之由直接管制向间接引导转化 。2018年 ，资管新规发布 ，抛弃了”非标”概念 ，从正面规定了”标准化债权资产”应当符合的条件 。近期 ，央行又对外发布 《 标准化债权类资产认定规则 》 （ 征求意见稿 ） ，首次就”标”与”非标”的问题进行专项讨论。

1.2票据为什么要标准化 ： 摆脱指标制约 ，防范交易风险 ，提高市场地位

非标起源于金融风险防控 ，面临众多监管约束 。资管新规指出 ，资管产品投资于非标资产的 ，应当遵守限额管理 、流动性管理等监管标准 。金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产 。理财管理办法要求 ，全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35% ，也不得超过本行上年度审计报告披露总资产的4% 。私募资产管理计划也规定 ，同一证券期货经营机构管理的全部资管计划投资于同一非标准化债权类资产的资金合计不得超过300亿。

从风险防范的角度看 ，意义同样重大 。近年来 ，同业风险大暴露 ，票据扮演了重要角色 。究其根源 ，在于票据缺乏公开 、透明的交易场所 ，在指标约束的刺激下 ，滋生了同业户 、倒打款等诸多隐患 。为解决这些问题 ，央行才开始主导推广电票 ，进而逐步走向”标准化” 。从资产属性看 ，票据具有超高的流动性 ，除配合规模调控外 ，还承担了落实货币政策 、协助流动性管理等众多职能 。不匹配的是 ，在资产配置格局中 ，票据配置权重较低 。贷款口径票据在资金运作中占比约在5%以下 ，远低于20%左右的债券占比 。这个规模和票据发挥的实际职能严重不匹配 ，失衡的主因在于票据的非标属性。

1.3票据资产标准化历程 ： 票交所成立 ，新产品前赴后继

票据资产标准化大致可以分为票据电子化和票交所成立两个阶段 。前者 ，资管新规尚未出台 ，有关标准化资产的界定尚不清晰 。基于风险考虑 ，央行及银保监会出台了若干风险提示 、专案通报及专项整治措施 ，着力解决纸票风险暴露问题 ，推动票据介质由纸票向电票转换 。尤其是银发 （ 2016 ） 224号文件出台后 ，电票取得了迅猛增长 ，为集中交易提供了可能 。2016年底 ，按照国务院决策部署 ，经人行批准 ，票交所成立 。票交所以票据报价交易 、登记托管 、清算结算 、信息服务 、承担货币政策为主要职能 ，定位为我国票据领域的登记托管中心 、业务交易中心 、创新发展中心 、风险防控中心 、数据信息中心。

资管新规出台后 ，标与非标的界定更加清晰 ，票据标准化方向更加明确 。根据新规 ，标准化债权资产需要同时满足五个条件 ： 等分化 ，可交易 ； 信息披露充分 ； 集中登记 ，独立托管 ； 公允定价 ，流动性机制完善 ； 在经国务院同意设立的交易市场交易 。类似银行间与交易所 ，票交所成立之初即定位于集中交易 。2018年底 ，首条票据收益率曲线推出 ，票据市场公允价格初步成型 。接着 ，票付通 、贴现通被推向市场 ，票据集中支付流转有了新进展 ，贴现标准化更进一步 。2019年 ，在票据本身标准化推动困难 、包商事件等多重影响下 ，等分化 、可交易 ，全流程信息披露的”标准化票据”创设成功。

2 、四期标准化票据

2.1什么是标准化票据 ： 以票据为基础的受益凭证

标准化票据是指由存托机构归集承兑人等核心信用要素相似 、期限相近的票据 ，组建基础资产池 ，进行现金流重组后 ，以入池票据的兑付现金流为偿付支持而创设的面向银行间市场的等分化 、可交易的受益凭证 。存托机构由票交所担任 ，产品在上清所登记托管 ，在票据市场或银行间债券市场流通 。截至目前 ，票交所共发行了四期标准化票据产品 ，合计金额约14亿 。前三期为已贴现锦州银行票据 ，第四期为未贴现票据 。发行期限看 ，较为标准 ，四期分别为3M 、2M 、3M 、12M 。融资利率上 ，前三期较高 ，2-3M在3.80%-5.35%之间 ，第四期12M下降至3.0%-3.4% 。认购利率上 ，除第三期外 ，均高于融资利率区间下限外 ，但认购利率与融资利率下限价差呈现下滑趋势 。融资利率为持票人通过转让基础资产获得融资的成本 ，实际根据认购利率推算确定 ，认购利率通过市场化方式确定。

2.2政策性使命 ： 从解决实务需求到探索尝试

目前 ，标准化票据产品已发行四期 。其中 ，前三期以”加大对中小金融机构流动性支持”为目的 ，第四期着力于”支持中小企业融资” 。”承兑者选择”与”贴现与否”是产品的焦点 。前三期标准化票据均为已贴现票据 ，承兑人为锦州银行 ，不同点在于持票人与贴现机构 。第一期产品较为保守 ，持票人为锦州银行自身 ，贴现人为清徐农商 。第二期持票人扩展至乌海银行与南通农商行 ，贴现人增加了乌海银行 。第三期 ，持票人与贴现机构升级为民生银行与工商银行 。第四期产品与前三期差异较大 ，基础资产为江苏银行承兑的未贴现票据。

票源选择反映了标准化动机的调整 。标准化票据创设时点特殊 ，”包商事件”后 ，金融机构认识到 ，票交所自动偿付规则并不能彻底保证刚性兑付 。因此 ，事后不断通过间接控制授信额度 、非正式黑名单等方式 ，大幅度提高市场准入标准 ，中小机构票据流转困难 。因此 ，前三期产品均选择市场认可度较低的”锦州银行”票据作为标的 ，定点解决特殊问题 。第四期方向出现变动 ，支持中小企业融资成了新主题 。这反映出发行者对市场判断出现变化 ，城商行或农商行票据流通障碍情况有所缓和 。从这个角度看 ，标准化票据更多的是”政策工具” ，而非票据标准化的纯粹产品。

2.3多市场流通 ： 银行间债市流通有待观察

标准化票据在票据市场和银行间债券市场流通 。已发行四期产品中 ，除首期在票交所流通外 ，其余均在银行间债券市场流通 。票交所流通中 ，交易通过票交所完成 ，由上清所提供登记托管和清算结算服务 。基础资产如出现待债务确认等风险票据状态 ，由票交所进行信息披露 ，但不影响票据流转 。交易双方达成意向后 ，发送申请单至票交所进行交易确认后 ，生成四份成交单 ，由交易双方 、票交所 、清算所分别留存 。最后 ，交易双方依据成交单 ，通过上清所客户端录入结算指令 ，清算所根据结算指令为双方办理清算结算。

银行间债券市场流通方式有待观察 。类似票交所 ，银行间债券市场主流交易模式为现券买卖与回购交易 。标准化票据进入银行间后 ，能否折算质押进行回购交易尚待明确 。登记托管上 ，银行间债市为中央结算公司 ，标准化票据要求为上海清算所 。结算上 ，银行间债市同样包括券款对付 、见款付券 、见券付款和纯券过户四种 ，标准化票据应采用券款对付模式 。资金划拨中 ，债市中 ，商业银行也须通过准备金账户和人行资金系统进行 ，其他参与者之间划拨途径由双方自行商定 ，而票交所流通则需要通过相关各方资金户。

2.4登记托管清算结算 ： 底层票据围绕票交所 ，受益凭证托管于清算所

标准化票据的登记托管清算结算可以分为”底层票据与受益凭证”两个层面 。前者以票交所为中心 ，为票据资产本身提供管理服务 。后者由上海清算所主导相关流程 ，标的为”受益凭证” 。在清算 、结算过程中 ，两者并不完全分离 ，参与者资金户与支付体系是衔接票交所 、清算所的关键纽带 。票据本身集中于票交所 ，相关角色由票交所扮演 。系统参与者需在票交所开立票据托管账户 ，用于记载其持有的票据余额及变动情况 ，票据业务结算及资金收付则职能由在人民银行或票交所开立的资金账户承担。

标准化票据由票交所创设 ，或是基于关联性考虑 ，由申购机构在上海清算所开立托管账户 ，由其承担标准化票据登记托管 、清算结算服务 。与此同时 ，票交所也需在票据系统设立用于产品结算及资金收付的标准化票据产品资金账户 。根据认购协议要求 ，投资者需按时足额将认购款项划入标准化票据资金账户 。存托机构扣除委托方支付的中间费用后 ，最终将按照实际融资利率推算的融资金额转付至甲方账户。

3 、标准化票据的突破

3.1间接实现票据标准化 ： 受益凭证已不属于非标

标准化票据的首要意义在于它的等分性 ，这也是有关标准化债权资产关注的焦点之一 。根据公告 ，该产品原始资产”核心信用要素相似 、期限相似” ，是面向银行间市场的”等分化 、可交易”的受益凭证 。从前四期产品看 ，申购金额多为1万元的整数倍 ，且有申购下限要求 。至此 ，票据等分化迈出关键一步 。需要明确的是 ，等分的是”受益凭证” ，而不是票据本身 。参照资管新规与标债认定征求意见稿 ，新产品基本符合了五个认定条件 ，严格意义上已不属于非标 。以此论 ，这是自非标概念产生以来票据市场的最大变化。

但 ，这种突破也许不能完全代表票据的未来 。标准化票据虽完成了”标准化债权资产”的全部动作 ，但底层票据却没有 。这种间接认可下的票据标准化相对复杂 ，全流程需要4份公告 ，至少3个工作日才能创设成功 ，远不能满足交易的时效性要求 ，也有违提高流动性的精神 。此外 ，此次等分产品基础资产信用主体单一 ，仅包括锦州银行或江苏银行 ，未来若不同类型票据重组 ，势必会涉及到折算权重等问题 。折算权重受制于风险判断 ，进而依赖市场评级机构 ，标准化票据仍然面临诸多技术性制约。

3.2初步打通票债两个市场 ： 潜在的资金流入可能

或是为避免资管新规中”何为是经国务院认可的交易场所”的争议 ，完善该产品流通机制 ，创设公告指出标准化票据除可在票交所流通外 ，还可以在银行间债市流通 。四期已发行产品中 ，除第一期外 ，其余均在银行间债市流通 。这在某种程度上打开了票据投资窗口 ，具有开创性意义 。银行间债市交易主体与票交所类似 ，但交易规模远超后者 。债市投资者的参有望为票据市场带来充沛的资金流 ，协助缓解中小金融机构流动性压力 ，助力中小企业融资 。对债市参与者而言 ，也有利于丰富金融产品 ，寻找新的利润承接点 。监管层面 ，货币政策传导长期不畅 ，资金流淤积于银行间 ，难以有效下沉 。引入票据产品 ，变”间接融资”为”直接融资” ，将更能贯彻货币政策意图。

不过 ，目前标准化票据规模较小 ，债市资金流入有限 ，市场联动的长期影响取决于标准化票据的发展潜力 。同时 ，同业专营后 ，商业银行票据中心与资金中心投资主动权有时并不统一 ，标准化票据若只在债市或票交所流通 ，也会影响产品实际效用空间 。此外 ，相较于债券市场成熟的监管体系 ，票交所时代面临着规则冲突 、模糊 、空白的局面 ，市场之间又相对隔离 ，这在某种程度上为债市参与者提供了新的政策套利 、市场套利空间。

4 、几点疑虑

4.1标准化票据能规避风险吗 ？

标准化的一个动机在于如何提高资产流动性 ，而流动性的高低和资产的风险状况直接相关 。无论是债市的信用债 ，亦或商业承兑汇票 ，再如中小机构银行承兑汇票 ，都面临着可能拒付的风险 。目前看 ，标准化票据以入池票据的兑付现金流作为偿付支持 ，存托机构不承担任何与产品相关的兑付责任 、担保责任 。投资存托凭证 ，和直接购买票据最终的第一偿付者都是底层资产承兑人 。标准化票据合格投资者风险揭示书也提到 ，标准化票据自具有一定的信用风险 、流动性风险 、政策风险 ，基础资产存在到期未兑付或者未足额兑付的可能性 ，标准化票据存在无法按时足额还本付息的风险 ，可能给投资者造成损失 。近期 ，锦州银行公告称暂停向其他一级资本美元债券的国际投资者派发票息 ，标准化票据兑付问题再次引起市场关注 。受益凭证的风险隔离意义 ，在于期限重组后 ，流动性提高 ，投资者扩容 ，缓解中小机构流动性压力 ，但并不能根除信用风险。

4.2标准化票据能取代票据ABS吗 ？

与标准化票据直接以”票据”作为入池资产不同 ，票据ABS选择的”票据收益权或基础债权” ，然后在上交所或深交所等公开场所挂牌 。目前 ，我国发行的票据资产证券化产品不多 ，自”江苏银行融元1号与平安银行橙鑫橙E”落地开始 ，仅几家金融机构进行了尝试 。总的看来 ，该产品的主导权掌握在对票据市场并不了解的交易所手中 ，并没有很好的解决时效性与合规性问题 。按照现行发审标准 ，交易所发行票据ABS ，不仅需要强增信 ，出票人也需配合管理人进行尽调 。合规性上 ，与资管争议类似 ，有人认为我国票据为无附息票据 ，除本金外无财产权 ，不具有收益权转让基础 。底层资产的票据无法背书转让至专项计划 ，也会在票据出现拒付后产生司法救济困难 。与之相比 ，标准化票据由票交所创设 ，且经中国人民银行同意 ，发行周期相对较短 ，无论从便捷性 ，亦或合规性的角度看 ，标准化票据的出现都会进一步压缩票据ABS空间。

4.3新产品如何进行会计核算 ？

“标准化票据”不是传统意义上的”票据” ，而是” 受益凭证” 。投资者购买的是票据标准化后的凭证 ，而不是标准化后的票据 。购买票据被纳入贷款统计 ，但购买特殊目的载体 ，在实务中属于同业投资 。投资者向存托机构发出投资申请 ，与直接交易对手票交所签订 《 标准化票据认购协议 》 。因此 ，投资者在会计处理上应当可以实现不入贴现科目 ，而以”应收款项类投资”出现在资产负债表上 。资本计提上 ，穿透之后 ，标准化票据底层资产为票据 ，有关风险资产应仍以20%或25%为基础 ，票交所本身因不承担兑付责任 ，不能起到风险缓释作用 。从新会计准则三分类的角度看 ，标准化票据既可持有到期收取现金流 ，又可在票交所或银行间转卖流通 ，符合 “以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”的特征 。有关公允估值 ，中债估值中心已试发布标准化票据中债估值与中债SPPI ，每日数据可通过中债数据下载通道等查询 。考虑该产品尚未形成规模 ，难以对贷款 、资本 、净利润等产生实质性影响。

5 、两个法律问题

5.1票据权属争议 ： 票据能否确权

为解决非银参与票据的背书问题 ，票交所成立之后引入了”票据权属”的新概念 。在 《 票据交易管理办法 》 、《 票据交易主协议 》 以及各类规则中 ，先后30余次提到权属登记或变更 。标准化票据创设中 ，投资人完成缴款后 ，委托机构也需将基础资产权属转移至存托机构开立的标准化票据托管账户 ，权属并不归于投资者 。然而 ，票交所有关”权属”的应用却存在着法律瑕疵 。根据我们的研究 ，”权属”属于物权法范畴 ，债权的权属讨论基本停留在学术领域 。司法实践中 ，债权权属”确权”困难 。深圳中院曾受理一起”借名买卖房屋案” ，判决书中提到”双方之间存在的是债权债务关系 ，不具有物权效力” 。因此 ，严格意义上 ，很难说票据权属方真正拥有票据 。尽管如此 ，如果非恶意持有且支付了对价 ，最终的权利行使通常会得到法律保障 。司法实践表明 ，法院最终多认为票据的无因性和可流通性决定了票据的背书转让与基础法律关系并非必然同步 ，依法缔结合同 、支付对价 、取得票据 ，并非以非法手段或者出于恶意取得票据 ，虽当事方未签章 ，形式上符合票据法的相关规定 ，不影响票据权利。

5.2票据受益凭证 ： 为何不是收益凭证

票据非背书转让主要包括基础债权转让和收益权转让两种 。其中 ，票据资管 、票据ABS 、甚至票据私募等多采用后者 。但收益权本身并非法律术语 ，而是金融创新的产物 ，它常被理解为约定权利 ，相对可靠的依据在于 《 合同法 》 。正因如此 ，监管层曾多次收紧”收益权转让”型业务创新 ，”收益权”缺乏实质性法律保护 。与前者不同 ，标准化票据产品首次被描述为”受益凭证” 。普遍认为 ，有关”受益”或延伸概念”受益权”的界定相对清晰 ，有 《 信托法 》 和 《 保险法 》 做专门保护 。但同时 ，法律并没有言明这种思维能否套用在其他领域 。如果抛开信托使用二者 ，常被视作与其原有场景相抵触 ，这其实也是”收益权”形式被市场广为采纳的主因 。票交所使用”受益凭证”来界定标准化票据 ，或是考虑了委托人与票交所之间可能存在信托关系 。但 ，从签署的协议看 ，基础资产的选择 、双方的权利义务关系等 ，与 《 信托法 》 并不完全匹配。

6 、未来推演 ： 票据本身标准化

前文可知 ，标准化票据的创设取得了一些突破 ，但也存在着诸多制约 ，票据资产本身的标准化才更具长远意义 。总的看来 ，标准化债权资产界定的五个条件 ，票据已部分符合 。结合标债认定条件及票交所规划 ，未来票据市场或将围绕”等分化 、信息披露 、流动性机制”等几方面产生变化。

6.1票据等分性 ： 简化标准化票据发行流程 ，推动修订票据法

“可等分”是标债的首要条件 。标债认定征求意见稿指出 ，”等分化 、可交易”需以簿记建档或招标方式非公开发行 ，发行与存续期间行与存续期间有2个 （ 含 ） 以上合格投资者 ，以票面金额或其整数倍作为最小交易单位 ，具有标准化的交易合同文本 。与大额债券融资不同 ，票据签发源自于小额结算需求 ，规律性差 ，多数情况下为不规则金额 ，无需采用标准化方式发行 。背书转让中 ，直接交易对手为单个企业或金融机构 ，存续期购买者具有唯一性 。这决定了很难在出票端原始金额或模式上实现等分化。

市场建议通过调整电票号码编码规则 ，将不规律的票面金额拆分为若干份额进行流转 ，在流通中实现等分交易 。这种操作不涉及簿记建档或招标发行 ，也存在法律瑕疵 。票据法规定 ，将汇票金额的一部分转让的背书或者将汇票金额分别转让给二人以上的背书无效 。因此 ，票据本身等分化面临着法律制约的根本性障碍 。从合规性的角度考虑 ，尽管受益凭证也存质疑 ，标准化票据的等分化操作模式却规避了与位阶更高的法律直接抵触 。未来可先探索搭建完善的评级制度 ，简化标准票创设流程 ，然后参照银行间或交易所 ，针对不同信用主体设置相应的折算权重 （ 设计如下 ） ，以解决组合流转困境 。同时 ，需各方共同努力 ，推动 《 票据法 》 修订 ，争取从根本上解决问题。

6.2票据信息披露 ： 签发 、流转 、兑付 、评级 、风险 、财务

信息披露充分是标债认定的第二条件 。根据标债认定规则征求意见稿 ，投资者和发行人在发行文件中需约定信息披露方式 、内容 、频率等具体安排 ，信息披露责任主体确保信息披露真实 、准确 、完整 、及时 。发行文件中明确发行人有义务通过提供现金或金融工具等偿付投资者 ，或以破产隔离的基础资产所产生的现金流偿付投资者 ，并至少包含发行金额 、票面金额 、发行价格或利率确定方式 、期限 、发行方式 、承销方式等要素。

与债券不同 ，法律意义上 ，票据风险集中于承兑人与贴现人 ，而非绝对出票方 。因此 ，促使承兑人与贴现人信息披露才更有意义 。我们建议 ，可在票交所系统或第三方网站 ，开辟专门票据信息披露模块 。模块围绕”签发 、流通 、兑付 、评级 、风险 、财务”等关键点 ，以”承兑人与贴现人”为主要责任主体 ，”保证增信行 、贴现人的保证人 、贴现人前手背书人 、票据出票人”为辅助 ，强制各方定期或不定期向市场公开相关信息 ，提高透明度。

签发与流转环节 ，除票面可公开要素外 ，可适当增加披露资金用途 、出票人简介 、增信措施等 。兑付信息上 ，更是如此 。包商事件中 ，信息极度不对称 ，引起市场恐慌 ，强制承兑行或贴现人公开兑付信息 ，将有助于平复市场情绪 ，出清风险 。评级上 ，目前票据市场暂无评级体系 ，有待后续改进 。此外 ，如果承兑人 、贴现人或其他可能被追索方出现可能影响票据兑付的重大事项 ，也需及时向市场公告 。财务信息上 ，建议围绕”票据”本身 ，由承兑人或贴现人 、出票人等定期报告票据交易量 、兑付状况 、监管处罚 、出票历史等信息 ，供投资者参考。

6.3促进公允定价 ，完善流动性机制

6.3.1扩展收益率曲线囊括范围

收益率曲线是某时点利率与期限的组合 ，构建票据收益率曲线能够契合新会计准则三分类精神 ，有利于实现票据价格发现 ，推动票据公允定价 。新会计准则改变了原有依赖金融企业持有意愿进行资产种类划分的做法 ，而是根据资产本身的现金流属性与业务模式 。新规则下 ，如果资产持有目的既为了收取合同现金流 ，也可能出售 ，应纳入”以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产” 。这种情况下 ，票据收益率曲线将有助于估算公允价值 ，满足金融工具分类与计量要求 。同时 ，票据收益率曲线也会为参与者提供市场中枢 ，促进定价机制与交易策略的改善 。目前 ，票交所已公布了国股收益率曲线 ，类别较为单一 。未来 ，票交所或将推出不同信用主体的收益率曲线 ，向城商票 、农商票 ，甚至商票领域延伸。

6.3.2票据做市商制度

经验表明 ，金融产品集中交易后 ，随着规模的扩张与参与者的增多 ，询价制度或竞价制度会难以满足交易的时效性要求 ，进而催生出做市商制度 。该制度下 ，做市商根据市场行情 、自身状况等 ，向投资者报出产品买卖价格或数量 ，投资者和做市商进行交易 ，投资者之间不直接交易 ，做市商收入主要来自买卖价差 。引入做市商制度既符合市场发展规律 ，又可以通过专业化的运作协助货币政策调控 ，活跃市场交易 ，提高交易效率 。自2001年开始 ，我国债券市场先后引入双边报价制度 、做市商制度 ，积累了丰富的做市商运行经验 ，可为票据市场建立相关制度提供有益借鉴 。票交所成立后 ，票据市场参与者扩展至非银 ，累计贴现规模一度与拆借市场相当 ，引入做市商制度实在必行。

6.3.3合格票据投资者制度

经过数十年发展 ，票据功能早已突破了”支付”的界限 ，演变成了重要的融资 、投资工具 。但相关法律法规未能与时俱进 ，传统参与者受限较多 ，新型市场主体更是参与困难 。票交所成立后 ，非银与非法人产品虽被准入 ，但监管层面仍未做出相应调整 ，市场未能有效激活 。我们认为 ，可以从直接放开和间接引入两个维度解决投资者问题 。直接放开 ，即由票交所发起 ，邀请人民银行 、银保监会等联合发文正式授予非银 、非法人产品无差异的市场地位 ，如有必要可考虑引入非银企业 ，甚至个人参与者 。该种操作涉及部门较多 、规章多 ，阻力较大 。间接引入即通过推动票交所产品跨市场流通 ，从而吸引其他领域投资者 。如标准化票据 ，可在票交所或银行间债券市场流通 。这种模式能够规避直接引入的复杂操作 ，打通不同市场之间的投资渠道 。弊端是新产品规模较小 ，短时间内难以形成真正市场影响力 ，会掣肘引入合格投资者的时效性。

6.3.4票据评级制度

在无法彻底隔离风险的前提下 ，强化增信措施有助于打消投资者疑虑 ，引导市场回归投资理性 。目前看 ，引入票据评级制度是最有效 、最长远的增信手段 。其不仅能够促使市场持续探索票据风险 ，也能为票据组合定价提供参考 ，最终提高票据流转效率 。目前 ，债券市场已经形成了较为成熟的评级制度 ，2019年后更是将外资准入 。与之相较 ，票据评级仍属市场空白 ，简单的行业属性界定并不能衡量真正的风险 。票据市场和债券市场不同 ，风险点不能完全按照主体评级和债项评级进行 ，而是取决于票据资金的偿付规则和流转路径 ，以及票交所自动清算结算机制的连续性 。票据资金的最终偿付主体在于承兑人与贴现人 ，两者的偿付能力决定了实际风险的高低 。因此 ，未来票据评级应以此二者为中心展开 ，而后再结合保证人 、增信行等情况综合判定。

7 、结语

标准化票据是特定历史场景下的产物 ，代表了票据人努力建设票据市场 ，服务国家大局的价值追求 。但标准化票据产品本身仍然面临着底层资产风险 、结构复杂 、缺乏评级 、法律瑕疵 、风险溢价降低等诸多制约 ，票据本身标准化仍然是”彻底解决非标问题”的关键 。票据法不认可部分转让 ，票据信息披露尚无标准化流程 ，票据市场建设任重道远 。票据签发三分之二集中于中小型企业 ，流转时效性远高于其他资产 ，延期支付的属性更有益于”宽信用”落地 ，从监管层面直接推动票据标准化将更具实务意义。

作者 | 肖小和 王成涛
来源 | 江西财经大学九银票据研究院