中国政府已明确提出要加快实现人民币资本项目可兑换。汲取近期 A 股震荡的教训， 认真做好国外金融危机的案例分析，梳理货币攻击的各种做法，搞清楚每个交易或市场开放的风险，弄懂吃透而不是想当然，开放才能够更加心中有数。无疑，从技术角度梳理泰铢狙击战和港币保卫战的路线，对于我们开放资本账户后有效应对资本流动冲击，维护国家金融安全具有重要借鉴意义。
一、货币攻击：技术角度的梳理
货币攻击的历史可以追溯到 19 世纪末和 20 世纪初金本位时期。当时全球资本高度流动，如果某国传出政治经济的负面消息，很容易引发投资者对其黄金储备进行攻击。只是由于金本位制度相对稳定，调节机制也较为完善，加之各国全力干预，才压制了投机者的攻击。1980 年代以来，随着金融全球化的加快发展、交易技术的不断进步以及衍生品市场的日益繁荣，货币攻击呈现出新的特征。
当代货币攻击是立体攻击。国际炒家在货币、 外汇、股票和金融衍生品市场同时对一种货币发动进攻，使固定汇率制度崩溃，而炒家则从金融动荡中牟取暴利。当代货币攻击主要沿以下路线展开：
第一，在即期市场上卖空本币。
在实际操作中，国际炒家往往是以上两种或者三种方法一起使用。这样的立体攻击方式可以充分利用利率、汇率、股票、股指期货之间的联动关系，来保证赚取高收益。如果被攻击的货币贬值，炒家可以在外汇市场获利；如果被攻击的货币没有贬值，由于在这一过程中目标国央行为保卫汇率，会推高短期利率而对股市形成打压，炒家则可以从股市上获利。
当然，现实中炒家的操作手法可能更加复杂。 但有证据表明，国际炒家在发动攻击时确曾使用基于上述三种路线的攻击方式。索罗斯在其著作中曾谈到：“如果你把一般的投资组合看成是扁平或者二维的，我们的投资组合则更像建筑物。我们建立一个三维的空间，用基本股票作为抵押来扩大杠杆。 我们用 1000 美元至少可以买进 5 万美元的长期债券。我们卖空股票或者债券，即借入股票或者债券待其价格下跌时再买入。我们也操作外汇或者股指的头寸，多空都有。这样创造出一个由风险和获利机会组成的立体结构”。
一般认为，应对炒家的货币攻击有三道防卫措施，即外汇干预、提高利率以及交易管制：货币当局在即期和远期外汇市场购进本币，可以稳定汇率；提高利率可以抬升炒家借入本币的成本；交易管制可以直接限制炒家的攻击手段。但是，每种措施又有各自的局限性：外汇干预，受限于外汇储备的数量：提高利率，除可能会给炒家提供进行攻击的机会外，还会对经济体内部产生负面影响，如果财政和金融系统本身脆弱，则可能引发国内金融危机；管制措施，在实施过程中的效果具有不确定性，有可能加剧市场恐慌。面对上述种种挑战，如果被攻击的经济体又缺乏应对经验，一旦应对不当，即使基本面较为健康也会陷入货币危机。
二、泰铢狙击战
亚洲金融危机中，泰国之所以成为国际投机资本率先攻击的对象，主要根源在于其自身。在 1997 年泰国货币危机爆发的前 10 年里，泰国经济高速增长的背后潜藏着过度依赖外贸、贸易逆差过大等结构性问题。
开放资本账户后，资本大量流入催生了股市和楼市泡沫，并加剧了信贷扩张。跨境借款几乎不受限，造成短期外债过高。由于泰铢对美元汇率保持稳定，1996 年美元升值带动泰铢升值，同时日元发生了贬值，都重创泰国出口，造成该国经济下滑。经济外部失衡、资产价格泡沫、金融部门脆弱、基本面负面冲击，给国际炒家以可乘之机。政局动荡、政府频繁更替也削弱了泰国应对危机的能力。
1 火力侦查
狙击泰铢是预谋已久的。索罗斯在其著作中承认，他的基金公司至少提前 6 个月就已预见到亚洲金融危机。在 1995 年 1 月中旬泰国的房地产价格开始下跌时，对冲基金就对泰铢进行了试探性进攻——在即期外汇市场大量抛售泰铢。由于泰国央行入市干预下，此次进攻并未酿成危机。当时墨西哥危机刚刚发生，包括世界银行和国际货币基金组织(IMF)在内的各方面，都对泰国具有信心，认为除了贸易逆差偏大以外，泰国经济比墨西哥要健康得多，并不具备发生货币危机的条件。
虽然首战遇挫，但投机资本没有放弃，“量子基金”的情报部门通过各种渠道一直在搜集情报，对泰国经济金融方面的信息进行分析。索罗斯本人则坐镇后方，一边积极存入保证金、囤积货币，一边在市场上散布泰铢即将贬值的消息，吸引了大量投机资本蠢蠢欲动。随着泰国经济下行，资产价格泡沫破裂，金融部门问题显现，国际投机资本开始展开大规模进攻。
2 短兵相接
1997 年 2 月，以“量子基金”为代表的国际投机资本大量做空泰铢，借入泰铢(包括通过曼谷国际银行便利〔BIBF〕借入泰铢)并抛售。2 月 14 日，泰铢汇率跌至 10 年来最低点的 1 美元兑 26.18 泰铢。 泰国央行进行了坚决反击，在外汇市场上大量购入泰铢，同时提高短期利率，使投机资本的资金成本大幅提高。在这两项措施的作用下，泰铢即期汇率很快得到稳定，泰国央行暂时打退了国际投机资本的攻击。但泰国方面也付出了代价：一方面，外汇储备被大量消耗；另一方面，高利率对国内经济的负面影响逐步显现，银行和企业的坏账问题开始暴露。国际炒家此役虽然遇挫，但他们由此断定，泰国政府会死守固定汇率却实力不足，从而坚定了攻击的决心。关于事后广为诟病的死守固定汇率的问题，事实上早在 1996 年 4 月泰国央行就开始考虑放弃固定汇率，只是未付诸实施。而此时，再放弃固定汇率似乎为时已晚：由于外债过高，如果泰铢贬值，必然使企业的负债升值而资产贬值，许多企业马上会变得资不抵债，进而导致银行坏账攀升甚至引发银行危机，泰铢贬值的宏观经济后果难以预计。基于上述因素，再加上政局动荡，央行和财政部的负责人怕担责任，导致泰国在放弃固定汇率的问题上一直举棋不定。
3 胶着阶段
国际炒家进一步逼近，把战场延伸到远期市场。早在 1997 年初，国际炒家就开始了大规模的买美元卖泰铢的远期外汇交易，“明修栈道暗度陈仓”，分阶段抛空远期泰铢。而泰国对此还全然不知，仍在大量提供远期合约。同年 2、3 月份，银行间市场上类似的远期外汇合约需求量激增，高达 150 亿美元。此举引发投资者纷纷效仿。到了 5 月中，国际炒家又开始在即期市场上大量抛售泰铢，至5月底，泰铢已下跌至1美元兑 26.6 泰铢的低点。此时，泰国央行才开始反击：一是干预远期市场，大量卖出远期美元、买入泰铢；二是联合新加坡、香港和马来西亚货币当局干预即期市场，耗资100亿美元购入泰铢；三是严禁国内银行拆借泰铢给国际炒家；四是大幅提高隔夜拆借利率。此外，泰国政府还采取许多非常手段，包括威逼、利诱泰国的银行提供远期外汇合约的客户资料；扬言要打击刊登不利消息的媒体，并出动警察追踪发布负面新闻的人。但这一切为时已晚，泰铢已经落入炒家布好的圈套。
国际炒家针锋相对，在 6 月份继续出售美国国债筹集资金对泰铢进行最后的扑杀，同时散布泰国已经黔驴技穷的消息。一些外资银行开始在报纸上刊登广告，表示可以帮助投资者将外汇汇出泰国；泰国国内的贸易商也开始做出安排，加快将泰铢兑换成美元，加速了泰国外汇储备的消耗。
4 失去抵抗
泰国政府一直坚守固定汇率，却没有更好的办法来反击国际炒家。经过几轮交锋，泰国的外汇储备消耗殆尽：至1997年6月，泰国央行的外汇储备仅剩下60亿—70亿美元。虽然在6月19日泰国总理仍坚称泰铢绝不贬值，但随后泰国财政部长的辞职，则加剧了市场的恐慌情绪。6 月 28 日，泰国外汇储备进一步减少到 28 亿美元，干预能力几近枯竭，完全失去了抵抗。当局被迫于 7 月 2 日宣布放弃固定汇率，导致泰铢暴跌。7 月 28 日，泰国向IMF发出救援请求。泰铢贬值标志着东南亚货币危机全面爆发。此役，国际炒家大获全胜，并携得胜之威横扫东南亚：菲律宾比索、印尼盾和马来西亚林吉特相继贬值，新加坡也受到冲击。泰铢贬值最终演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机。
三、港币保卫战
与泰国在经济金融方面存在许多问题不同，香港的经济基本面更加健康。从整体上看，香港有着完善的市场经济制度，经济富有活力。1997 年香港实际 GDP 增速达到 5.1%，财政盈余占 GDP 的比重为 6.3%，通货膨胀虽然较高，但已经连续三年下降。
金融方面，香港的银行体系经过 1980 年代的危机，监管制度不断完善，资本充足率提高，银行业综合实力在东南亚经济体中位居前列。香港的联系汇率制度自 1983 年施行以来运行稳定，在国际上享有良好的信誉。联系汇率通过市场套利机制将港币与美元挂钩，汇率固定在 1 美元兑 7.8 港币，在香港这样一个小型开放经济体稳定金融方面发挥了重要作用。此外，香港还拥有 1000 亿美元的外汇储备，当时位居全球第三。
1 交锋
从 1997 年 7 月开始，投机资本对港币发动了多次立体攻击。香港的银行间市场隔夜拆借利率在8月 19日一度达到 10%，此后居高不下，一直徘徊在 6%—7%之间。香港股市则一路下行。国际炒家第一次大规模进攻发生在 10 月 20 日当周。国际炒家先在货币市场大量抛售港币，导致港币汇率下跌。 银行把获得的港币卖给香港金管局，市场上港币的流动性收紧。到了 10 月 23 日清算日，许多银行在金管局结算账户上的港币已经没有足够结余(注： 按照香港的全额即时结算体制，所有银行不得在其结算账户上隔日透支)，而金管局为了提高国际炒家借港币的成本，不仅没有注入港币流动性，反而发出通知要对反复通过流动性机制向金管局借港币的银行收取惩罚性的高息。一时间银行间市场港币难求，同业隔夜拆借利率一度飙升至 300%。
虽然国际炒家没有在汇率上得手，但当天恒生指数从 11700 点暴跌至 10600 点，下跌 10.4%，国际炒家从股市下跌中获利颇丰。香港股市大跌引发全球股市连锁反应，10 月 27 日，道琼斯指数大跌 554点，创史上最大跌幅；巴西、墨西哥等新兴市场股市也大跌。28 日，恒生指数再度下跌 13.7%，收报 9060 点。
事后，香港金管局对保卫港币的行动进行了调查和反思，并提出了一项旨在强化市场规则和透明度的 30 点计划，为 1998 年直接入市干预打下基础。
2 绝地反击
临近 1997 年年底，危机的阴云在亚洲上空笼罩。1997年11月，日本、韩国经济相继陷入衰退。11月21日，韩国向IMF发出求助。进入1998年，国际炒家继续不断对港币发动攻击。1 月初，印尼卢比暴跌之后，港币遭受明显抛售压力。1月21日，香港最大的投行百富勤爆出丑闻倒闭，当日恒生指数下挫 8.7%，报收 8121 点。1998 年 6 月中旬，国际炒家再次对港币发动攻击。8 月初，日元大幅贬值让人们对亚洲货币的信心降到冰点。1998年7月底和 8 月初，有媒体文章称，人民币将贬值，许多机构因此预测香港联系汇率制度将要崩溃。
1998年8月，港币到了最危险的时候。国际炒家的攻击变本加厉：第一，大肆卖空港币。从1998 年年初到 8 月中旬，每当港币利率稳定时就借入港币，到 8 月，港币空头估计达到 300 亿港币以上。第二，大量积累股票和股指期货的空头头寸。香港当局估计，截至 1998 年 8 月，国际炒家大约有8万份空头合约。恒生指数每下跌 1000 点，国际炒家便可获利 40 亿港币。第三，等待时机随时准备抛售港币，推高利率、打压股市，然后通过股指期货空头获利。
8月5日，即期外汇市场出现 300 多亿港币的卖盘，远期外汇市场也出现 116 亿港币的卖盘；8月6日，香港和伦敦市场又出现 155 亿港币的卖盘；8月7日，市场再出现 78 亿港币的卖盘。同日，恒生指数收报 7018.41 点，下跌 3.5%，5 个交易日累计跌去 917 点，2500 亿港币市值化为乌有。面对来势汹汹的卖盘，香港金管局一改以往不直接干预的做法，动用外汇储备直接入市买入港币。这使得在维持港币汇率稳定的同时，银行间利率也没有像往常一样上升。当日，香港特首董建华发表谈话表示，“维系联系汇率是特区政府坚定不移的政策”。国际炒家在汇市遭遇顽强抵抗后，在股市继续发动攻击：他们大量抛售蓝筹股，继续建立股指期货空头头寸。8月13日，恒生指数跌至 6660 点。
8月14日，港府毫无征兆地突然入市干预，发起了绝地反击。第一，购买恒生指数中 33 种成分股，拉动指数攀升，当天恒生指数上升 564 点，报收 7244 点，炒家受到初步打击。第二，在远期外汇市场上承接国际炒家的卖盘。第三，要求各券商不要向国际炒家借出股票，同时监管当局向托管银行和信托机构借入股票，切断炒家的“弹药”供应。第四，在股指期货市场展开进攻。8月24日，不少对冲基金因卢布贬值遭受损失，急于从香港市场套现。港府将计就计，推高8月期指，逼炒家平仓；同时，拉低 9月份期指。由于 9 月份期指比 8 月份低 130 点，炒家转仓会有 100 多点损失，这对炒家形成夹击之势。第五，继续采用推高利率的方法，增加炒家成本。8 月 28 日，港府与国际炒家的较量迎来决战，港府坚决买入股票、国际炒家大肆抛售，当日股市交易量突破 790 亿元港币，高出历史最高成交额 70%。恒生指数最终站稳 7829 点。
9 月，港府出台了完善联系汇率制度的 7 项技术性措施(即著名的“任七招”)和维护证券市场稳定的 30 点措施，进一步巩固了战果。主要包括动用外汇储备来维护汇率和利率稳定，同时严格金融市场的交易规则，遏制投机行为。“任七招”中最主要的措施是金管局承诺持牌银行可以将其结余的港币，按 1 美元兑 7.75 港币的固定汇率向金管局兑换美元；同时，以贴现窗口取代流动资金调节机制。贴现窗口的基本利率由金管局确定，并根据实际情况进行调整。这大大完善了联系汇率制度，避免了港币汇率和利率大幅波动。“30 点措施”主要包括：
o 限制抛空港币。股票和股指期货交割期限由 14 天缩短为 2 天，使得抛空头寸必须在 2 天内回补。
o 降低股指期货杠杆作用。对持有1万个长期或短期股指期货合同的投资者征收 150% 的特别保证金。
o 完善交易报告制度。把需要呈报的持有大量股指期货合同的最低数量由 500 单位降为 250 单位，以便监管机构能够充分了解炒家情况。
这些措施压缩了炒家的操作空间，同时逼炒家现形。
3 战果
港府的反击经过精心策划，坚决而有力。随着市场信心恢复，国际炒家眼看战斗机会已经消逝，只好悻悻退去。从双方来看，港府此役花费了 150 亿美元左右，但是随着股市回升，购入的股票有相当的盈利。最重要的是，入市干预成功保住了联系汇率，挽救了市场对香港的信心危机，使香港金融中心的地位进一步巩固。国际炒家因在前期股市下跌过程中利用做空股票和股指期货获利较大，因而在随后的争夺战中虽然败下阵来，但总体上仍有可能是获利的。
四、启示
1 金融市场开放无小事
因为成功实施出口导向型经济发展战略，1990 年初，泰国崛起成为亚洲“四小虎”。然而，当泰国雄心勃勃地为争取成为区域国际金融中心，加快金融开放步伐时，却因市场制度不完善、经济基本面状况恶化，招致了货币攻击。扩大对外开放并不必然会倒逼出必要的对内改革和调整，而且由于金融市场超调的特性，金融开放与贸易开放对实体经济的影响也不可以简单类比外推。前者的影响具有高度的不确定性，因此金融开放需要大胆设想、小心求证。资本账户开放不可孤立进行，需要一系列改革协同推进。在这方面，泰国显然缺乏足够的准备。
2 货币攻击都是从资本流入开始的
一方面，前期大量资本流入，尤其是短期资本流入，积累了经济金融的脆弱性；另一方面，投机者发起货币攻击，都要通过在岸或离岸市场获得目标国的本币资产，才能够做空本币。所以，防止资本流动冲击的工作，应该始于资本流入之时。特别是当经济繁荣时，会对国际资本产生巨大的吸引力，而这也往往会埋下未来资本集中流出的隐患。如果对外开放的金融市场存在诸多扭曲，则有可能被投资者蓄意利用，加倍放大，加大东道国的金融脆弱性。对此，必须居安思危、防患未然。同时，一旦遭受货币攻击，增加投机者获取本币的成本或者限制其获取本币的能力是重要的阻击手段。在这方面，马来西亚最后通过限制境外林吉特回流实施外汇管制，以及香港及时出台的30点措施限制投机，均产生了明显的效果。
3 固定汇率制度安排易受到冲击
一系列原因导致在资本自由流动条件下固定汇率制度的内在不稳定性。不仅会由于经济基本面恶化引致的过度扩张的宏观经济政策，最终导致固定汇率制度崩溃(第一代货币危机模型)，而且会受私人部门预期的影响，使经济由好的均衡转向坏的均衡，政府由支持固定汇率转向放弃固定汇率，引发预期自我实现的多重均衡危机(第二代货币危机模型)，还会由于政府对企业和金融机构的隐性担保引发道德风险，造成过度投机性投资和资产价格泡沫，并因泡沫破裂和资本外逃导致危机(第三代货币危机模型)。泰国是基本面问题演变成流动性危机，香港则是传染效应的多重均衡危机。无论怎么解释货币攻击发生的原因，固定汇率的直接结果往往就是汇率高估，随后成为国际炒家的攻击目标。 汇率高估会增大市场对本币的贬值预期，为国际炒家做空本币提供便利条件。有研究表明，在危机爆发前，泰铢和港币都表现出高估。固定汇率在经济发展初期发挥了重要作用，但随着金融市场化改革的推进，在条件具备的情况下增大汇率弹性以防止汇率高估，则是避免被攻击的有效手段。
4 充足的外汇储备是捍卫货币的重要但非根本保障
外汇储备越多，货币当局在外汇市场维护本币汇率的能力越强。但是，不能自恃外汇储备体量大就放松对货币攻击的警惕。理论上，即使一国的外汇储备能够应付外债和进口支付，一旦居民信心发生动摇，争相把本币兑换成外币，再多外汇储备也可能耗尽。特别是短期资本流入形成的外汇储备，更不能作为应对货币攻击的屏障，因为一旦形势发生逆转，这部分外汇储备会首先被消耗掉。另外，尽管泰国和香港外汇储备都曾经比较充裕，但投机者有针对性的策略仍使之沦为“自动提款机”。这表明，高额外汇储备并不能对投机者起到绝对的阻遏和威慑作用。
5 政府正确施策是应对货币攻击的关键
国际炒家在外汇市场展开大规模进攻，即使未形成垄断、也已占据市场的主导地位。此时，政府干预正是要维护公平和竞争的自由经济原则。但要成功应对货币攻击，需注意以下几个方面：一是多方协调应对攻击。货币攻击往往是立体化攻击，要仔细分析外汇市场、股票市场、衍生品市场之间的联动性，正确运用政策组合进行应对。香港的经验是在汇市、股市和期市联合进行反击。当时香港还成立了跨市场趋势监察小组，负责证券及期货运作的联合交易所、期货交易所、中央结算公司、证监会、新成立的财经事务局以及香港金管局，都派代表加入到小组中，以共同密切监控市场形势、交换看法，对炒家的攻击行为进行预判并研究制定应对措施。二是完善市场制度。在宏观手段受限的情况下，从微观制度安排入手来抵挡国际炒家的攻击是合乎逻辑且有效的。香港“任七招”推出后，明显增强了联系汇率制度的稳健性，防止了资本外逃造成本币贬值。应完善金融市场交易制度，特别是完善交易报告制度，做到知己知彼，不打无准备之仗。
泰国交易报告制度不完善，政府无法对炒家的进攻进行准确分析，最后被洗劫一空。坊间甚至有传闻，如果不是 6 月份泰国财长辞职助长了炒家气焰，7 月初再坚持几天到交割日，境外炒家就爆仓了。而保卫港币成功的关键，就在于了解对手底牌。港府在反击之前就已经对炒家的资金布局和攻击策略进行了摸底，每天需要多少资金干预都心中有数，在反击时能做到有的放矢和精准出击。三是底部的干预才能够增加胜算。“非常之时当用非常之策”。在全面评估形势后，港府出手十分果断，动用外汇储备和养老基金大量买入权重股，立竿见影，迅速稳定住了股市，稳定了投资者心理预期，为港币保卫战取得最终胜利发挥了关键性的作用。最终股市上涨，盈富基金获得了可观的利润，也减轻了港府救市成本。
作者管涛、谢峰，管涛为中国金融四十人论坛高级研究员，谢峰为对外经济贸易大学金融学院博士研究生，本文刊发于《国际金融》
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