一、《保险资管新规》重点内容剖析：相较于征求意见稿有明显放松

保险资管新规基本上遵循了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）的基本框架，特别是相较于征求意见稿，正式稿还有一定程度的放松，某种程度上来说政策层面对保险资管行业是明显支持的。

（一）定位：性质上为私募、法律关系为信托、发行机制进一步优化

1、保险资管产品财产的法律关系是信托，即独立于相关机构和个人的其他财产，不属于清算财产，当然这也应是大资管行业所明确和统一的基本法律关系。

2、此外和银行理财、理财子公司、证券基金等机构既可以发行公募亦可以发行私募相比，保险资管机构只能面向合格投资者发行私募产品。也即保险资管产品是保险资管公司发行的私募资管产品，是保险资管公司的表外业务。

3、将组合类保险资管产品由首单核准（最早为逐单审批）改为登记，对债权投资计划和股权投资计划继续使用注册制。这实际上相当于证券发行过程中的注册制，即将主导权交由市场。

（二）合作机构：可聘请具备专业服务机构，但投顾机构有特殊要求

1、保险资管机构可以聘请提供独立监督、信用评估、投资顾问、法律服务、财务审计或资产评估等专业服务机构，这些机构均需要具备经认可的专业资质。

2、此外对于投资顾问机构而言，正式稿明确除具有专业资质外还应受金融监督管理部门监管，且从事相关业务三年以及最近三年无涉及投顾业务的违法违规行为。这意味着私募基金是否纳入投顾机构的选择框存在不确定性，当然从我们的理解是可以的，因为这里提及的是接受监管并非特指金融机构，私募基金虽然不是金融机构但却满足接受监管（私募基金由中基协监管）这一条件。

3、保险资管机构与投资顾问进行首次合作时，需提前10个工作日将合作情况报告给银保监会。

4、投资顾问不得承担投资决策职责，不得直接执行投资指令，不得承诺保本保收益。且保险资产管理机构也不得向未提供实质服务的投资顾问支付费用或者支付与其提供的服务不相匹配的费用。

（三）产品端：债权投资计划、股权投资计划与组合类产品

除按照106号文的框架，将保险资管产品分为固定收益类、权益类、商品类、金融衍生品类及混合类等五大类产品外，保险资管产品还有自己的特殊分类方式。即债权投资计划和股权投资计划（主要投向基础设施和不动产）、组合类产品（主要投向股票债券等公开市场品种）等三大类。

后续这三类产品的配套细则政策文件也会陆续发布。需要注意的是，通常市场所热议的保险资产支持计划、保险私募基金、保险公司发行的险类产品等均不属于保险资管产品。

（四）销售端：超预期利好

1、可以向合格个人投资者销售

之前的保险资管产品只能面向合格机构投资者（多数是保险资管机构的股东认购）。此次正式稿明确了保险资管产品可以面向合格个人投资者销售（即意味着保险资管机构可以开展高净值客户业务和私人银行业务）。

2、代销机构范围放开，和理财子公司保持一致

之前征求意见稿明确保险资管产品的销售路径仅包括自销和银行保险业金融机构代销两种。正式稿将保险资管产品的代销机构进一步拓宽至金融机构和其它机构，基本和理财子公司保持一致，这是极大利好。

3、合格投资者范围明显扩大，新增养老基金

相较于征求意见稿，正式将合格投资者范围进一步扩大，新增了“基本养老金、社会保障基金、企业年金等养老基金”。

（五）投资端：和征求意见稿相比没有变化

1、投资范围大致可以分为三类

保险资管产品由于是私募产品，所以投资范围要大很多且更加自主，具体来看保险资管产品的投资范围大致包括以下三类：

（1）国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券。

（2）在银行间债券市场或者证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场发行的证券化产品。

（3）公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产和其它。

2、三个例外规定

（1）由保险资管投资的保险资管产品，其投资范围与保险资金相一致。这意味着保险资金没办法通过保险资管产品实现监管套利。

（2）同一保险资管机构管理的全部组合类产品投资于非标债权资产的比例不得超过净资产的35%。

（3）不得直接投资于商业银行信贷资产。

二、保险资产管理行业的六大特征

在大资管行业中，多数人会关注银行理财、信托计划、券商资管、基金等规模较大的领域，而对诸如保险、期货等非主流领域则关注较少。

（一）行业规模：不足3万亿元、占整个资管行业的3.50%左右

1、根据银保监会披露的数据，截至2019年末，保险资管产品余额2.76万亿元，其中债权投资计划1.27万亿元、股权投资计划0.12万亿元、组合类保险资管产品1.37万亿元。可以看出相较于银行理财和信托的20多万亿元以及公募基金的14万亿、私募14万亿、券商资管11万亿、基金专户理财8万亿等资管行业，保险资管的行业规模处于较低位置，约占整个资管行业80万亿规模的3.50%左右，当然目前保险资管行业的规模高于期货公司的1400亿元。

2、根据中国保险资产管理业协会公布的数据显示，2015-2019年，保险资管产品的注册规模分别为2706.13亿元、3174.39亿元、5085.47亿元、4547.26亿元和2533.14亿元，相应发行的产品数分别为121项、152项、217项、213项和145项，分别合计1.80万亿元和727项产品。

（二）基础设施：中保协、保交所、中保登、中国保险保障基金

基础设施方面可以参照其它资管行业来理解，如银行业的中银协、理财登记托管中心；信托业的中信协、中信登以及基金业的中基协、交易所等等。

1、保险资管行业的基础设施主要有中国保险资产管理业协会（负责行业管理）、上海保险交易所（负责产品交易）、中国保险资产登记交易系统（负责产品登记）、中国保险保障基金，前面三个分别可以简称为中保协、上海保交所和中保登，其中后两个可以统称为保险资管产品的登记交易平台，且中保登为上海保交所的子公司。

2、目前各类资管行业均在对本领域的资管产品进行估值，如2019年9月10月上海保交所下属的中保登与中债登合作保险资管产品的第三方估值、2019年10月14日，中债金融估值中心发布中债理财资产传值等等。

（三）产品端：期限长、杠杆率低、资金链条短等，基本运行较为规范

1、保险资管产品的投资金来源主要以保险资金为主，在过去较长时期内的职能是为其股东（保险公司）提供定制服务，具有长期性，且投资范围与保险资金相一致，一般不会有106号文中重点约束的“期限错配、多层嵌套、刚性兑付以及杠杆率较高”等问题。

例如2015年以来注册的全部产品规模也仅1.80万亿元，但目前保险资管产品的余额却达到2.68万亿元，这意味着目前的存量产品中仍有较多是在2015年之前发行的，因此保险资管产品的期限一般比较长，也就不存在期限错配的问题。

因此相较于其它资管行业而言，由于其资金主要来源于股东，因此保险资管行业的运行较为规范，整改压力相对较小。

2、保险资管行业的单只产品规模一般较大，其单只产品的规模基本均可以达到20亿元左右，保险私募基金的规模甚至可以达到上百亿元。

（四）投资端：性质上属于私募的保险资管产品有点像信托，投资范围较广

1、保险资管产品由于在性质上为私募产品，不必受制于公募产品的条条框框，因此其投资范围更像信托计划，几乎可以投资所有的债权与权益领域，但也正是由于其产品端期限较长，因此其在资产的选择上通常以长期限为主，如交通、能源、水利等基础设施项目。

2、和单一、集合信托计划类似，保险资管产品同样分为向单一投资人发行的定向产品（认购资金不得低于3000万元）和向多个投资人发行的集合产品（投资人总数不得超过200人、单一投资人初始认购资金不得低于100万）。

（五）销售端：资金来源主要为关联方，收益上更为追求稳定性

保险资管产品目前规模尚不到3万亿元，由于保险资产管理机构目前主要面向关联方发行产品、募集资金，因此虽然其投资范围和信托计划相当，但也会更加追求收益上的稳定性，并不以收益为第一追求目标。

（六）行业成员：27家保险资产管理机构、10家保险私募基金管理人

1、目前我国共有190家保险公司、27家保险资产管理机构，且保险资管机构的母公司均为保险公司。

2、最早的保险资产管理公司成立于2003年，即人保资产管理和人寿资产管理，随后在2003-2006年期间合计共成立9家，分别为华泰资产管理（华泰保险集团）、中再资产管理（中国再保险）、平安资产管理（平安保险）、泰康资产管理（泰康保险集团）、太平洋资产管理（太平洋保险）、新华资产管理（新华人寿保险）以及太平资产管理（中国太平保险控股）。

3、2007-2010年由于内外环境较为复杂，保险资产管理公司的批设暂缓，2011年才得以重启，但在2017-2018年期间又被暂缓，直到2019年，才有两家新的保险资产管理公司获批，即工银安盛资产管理以及交银康联资产管理。

4、除27家保险资产管理机构外，还有10家保险私募基金管理人，2015年9月10日中国保监会发布的《关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发〔2015〕89号）明确了保险机构可以设立私募基金，范围包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金、夹层基金、不动产基金、创业投资基金和以上述基金为主要投资对象的母基金。

截至目前共有10家保险私募机构，分别为光大永明资产、阳光资产、国寿投控、平安资产、泰康资产、华夏久盈资产、中再资产、华安资产、华泰资产等。

5、目前共有两家保险资产管理公司获得了公募基金管理人牌照。

三、保险资产管理行业的空间较大、仍需深入挖掘

（一）目前保险资产管理行业的规模尚不到3万元，远远低于银行业和信托业的20余万元规模，更不及私募基金领域的12万亿元，在整个资产管理行业中，保险资管行业也仅比期货领域好一些。

（二）目前我国保险资金规模接近20万亿元，而信托公司固有资产规模也才7300亿元，但信托公司的信托资产余额超过22万亿元，可见保险资产管理行业的潜力远未发挥出来，即便资金全部来源于关联方，也尚有17万亿多亿的空间待挖掘。

特别是截止2020年1月，保险公司总资产规模与资金运用规模分别为21.10万亿元和18.85万亿元，假设保险资管行业的近3万亿规模全部来自保险资金，其比例也才12%左右。目前保险资金运用的分布中，银行存款和投资分别占14%和86%左右，其中债券投资、保险资管投资、长期股权投资、信托计划投资、股票投资、基金投资分别占35%、12%、10%、8%、6%和5%左右（合计占76%）。

（三）目前保险资管产品的定位为私募，且单只产品的规模远远高于其它资管领域，且其投资范围并不明显优于保险公司自身，收益上也无法和信托公司相比，因此保险资管行业虽有空间，但始终难以发挥出来，这是摆在当前的最大问题。在销售端明显放开之后，保险资管公司可以进一步开展高净值理财和私人银行业务，且代销机构明显放开，这对保险资管行业而言是历史性发展机遇。

由于保险资管产品的期限较长，基本上不存在有悖106号文的内容，因此在政策上我们认为后续还会给予适当倾斜，即投资端定位于私募、销售端向理财子公司看齐、产品端则可以像信托看齐，以打开保险资产管理行业的发展空间。而对于商业银行而言，未来随着保险资产管理行业的进一步发展，后续在保险资管资金托管、以及投资端与销售端等方面可以加强合作。