什么是明股实债？深度总结与分析

在融资环境趋紧的背景下，房地产作为资金密集型行业，能有效降低财务杠杆、优化合并报表的“明股实债”融资曾经成为房企重要的融资手段之一。什么是“明股实债”？明股实债融资主要是指以股权形式投资，同时以获得固定收益及远期本金有效退出为实现要件，交易结构的SPV主要包含资管计划、信托计划和私募股权基金。

“明股实债”产生的背景和意义是什么？

1、房企资金需求大，其他融资渠道难

房企在经营过程中融资需求较高，房企通常通过自有资金、银行开发贷、及信托融资等渠道作为投入资金来源，央行2003年发布的《房地产信贷业务管理通知》中明确规定，商业银行严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放房地产开发贷款，银行开发贷款的发放审批最为严格，申请开发贷款的房企要求自有资金不低于开发项目总投资的30%且四证齐全，且商业银行不得发放用于缴交土地出让金的贷款，同时各大商业银行对于房地产开发贷款的审批采取“名单准入制”，中小房企通过银行贷款进行项目开发贷款融资的难度很高。

银行渠道的收紧使得房地产信托获得了发展契机，但由于信托资金成本较高，为防范信托融资风险，2005年银监会发布《信托公司部分业务风险提示通知》规定，向信托公司申请发放贷款的房地产企业必须四证齐全、房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例不低于35%；2010年2月，银监会《信托公司房地产信托业务监管通知》（54号文）首次明确指出信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。房企信托融资的监管要求与开发贷款趋于一致。

2.土地成本高企，前融资需求增加

随着我国房地产行业增速换挡，行业进入白银时代，行业内企业竞争加剧、区域分化等因素催使房企在热点城市的土地争夺，土地价格持续走高，2016年以来土地溢价率达到历史高位，这导致了土地投资成本占项目总成本的比重升高。土地购置成本已成为多数一二线城市的房地产项目的主要投资部分，由于土地购置在“四证”取得之前，因此催生了以信托公司为代表的“明股实债”的方式向房地产公司进行融资，以满足房企在“四证”齐全之前的资金需求。

3.房企期望降财务杠杆、优化合并报表，资方想拓宽渠道、获得较高收益

对于融资房企来说，可以优化合并报表，保持合理的资产负债率。明股实债融资在形式上表现为股权性质，若房企持股比例低，通过条款设计在会计上可以不确认在合并范围内，合并口径的资产负债率得以保持，有利于提高主体信用资质，提高合并层面上的融资能力并有利于授信额度的获取；

如若持股比例较高或实质上形成控制在会计上认定纳入合并范围，则投资方的投资额以少数股权而不是以负债形式在合并报表上反映，同样在合并报表层面隐藏了债务，有利于优化合并报表。

对于投资方来说，可以拓宽投资渠道，进行监管套利。不具备贷款资质的机构或理财资金、银行自有资金等，可以借助信托渠道或私募基金等来投资非标准化债权资产，获得房地产行业较高的投资收益，同时通道方可以获取相应的通道费收入。

明股实债主要模式

定义：投资方以股权形式进行投资，但以回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，以与融资方约定投资资本金远期有效退出和约定利息（固定）收益的刚性实现为要件。

交易结构

“明股实债”交易过程一般包括认购、投资入股、退出三个环节，银行理财、集合信托及保险资金是目前存续的“明股实债”类投资的主要投资方；股权投资主体（SPV）形式主要有股权投资计划、信托计划及私募股权投资基金等；退出方式主要有回购、第三方收购、对赌、优先/定期分红等。

明股实债交易结构图

从交易结构来看，股权投资主体（SPV）及母公司或实际控制人出资成立项目公司，SPV主体可以是资管计划、信托计划或、私募股权基金或以上几种的多种嵌套，项目公司可通过分红等形式来进行收益分配，最终房地产项目公司或其股东可能按照补充协议的约定对投资者持有股权进行回购。

1.股权投资模式

股权投资模式下，由基金公司或证券公司设立资管计划，投资者通过资管计划以股权投资的形式入股房地产项目公司，并通过项目公司分红来进行资管计划的收益分配，房地产项目公司或其股东可能约定对资管计划持有股权进行回购或特殊分红条款（如资管计划作为优先级股权约定一系列优先分红和投资本金保障机制，项目公司母公司作为劣后级股权获得剩余收益，承担更大风险）。

2.信托计划投资模式

信托计划投资模式下，由信托公司设立信托计划，信托计划投资房地产项目公司形式包含发放信托贷款、股权投资、可转债、购买特定资产收益权等，再通过房地产项目公司进行还本付息、项目分红、回购等方式来退出投资。

3.私募股权基金投资模式

私募股权基金投资模式下，一般由项目公司母公司或实际控制人作为GP，享受基金劣后收益，投资方作为LP，享受基金优先级收益，私募股权投资基金以权益投资方式投资房地产项目公司，仍以特殊分红条款或回购等方式来进行退出。

4.多层嵌套模式

由于几种股权投资主体在监管、投资限制和投资范围方面有所不同（见下表），同时受“通道”业务监管趋紧，针对投资主体部分可嵌套多个金融产品以进行监管套利；例如，投资人购买银行理财产品后，银行再通过券商定向资管计划购买单一信托计划并最终投向项目

明股实债类融资工具的如何界定

明股实债类融资工具的结构兼具股权债权双重性质，投资者缔结项目公司股权融资的承诺是以股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现为要约条件。

一般而言，明股实债类融资工具由项目公司作为融资主体增加资本金，或由集团公司作为融资主体让渡股权（或股权收益权）而融入资金，以实现项目公司资本充足度提升或资本结构优化，或将集团控制下杠杆过高或效益不佳的子公司出表以优化集团财务状况。项目公司的母公司或实际控制人向投资方承诺远期回购股权（或股权收益权）以保障投资方如期退出。为进一步实现信用增进，可由高信用等级的主体承诺对回购主体支付金额不足部分承担补足义务。

底层项目公司的股权融资和回购、差补等各环节的当事人权利义务以投融双方签署合同形式实现，受《合同法》的约束和保护。项目融资虽然在法律形式上表现为股权，但基于回购和差补承诺，或者其他形式的本息保证条款，如增信主体在股权投资基金层面承担认购次级有限份额义务，为优先级有限份额的退出提供流动性支持等。这种融资模式的风险特征实质上体现为债务属性。

“明股实债”一词既非法律名词，也不是专门的融资工具名称，主要表达了融资模式内在的契约与双方权利义务关系的逻辑，所借以实现的具体融资工具形式并不唯一。下文将具有明股实债结构的股权投资计划、信托计划以及私募股权投资基金份额等融资工具统称为明股实债类融资工具。

明股实债类融资工具的风险归纳

（一）信用风险

从法律上看，在通过投资入股与股权回购、差额补足、流动性支持等系列投资合同缔约的法律关系中，有债务相关的明文规定，如《民法通则》第八十四条对债进行了规定。如果说明股实债结构中由于回购、差补或流动性支持等义务的约定而产生了债，那么信用风险则成为这类融资工具的首要风险。

1、回购主体信用风险

在回购合同中，承诺未来履行受让股权义务的一方为明股实债结构中主要的信用主体，其信用风险表现为如约履行回购义务、向对方指定账户支付回购款的能力和意愿，对其信用风险评估需要考量经营能力、财务实力及其在集团或所在体系中的战略重要性。

在回购主体信用质量并不是很强的情形下，可能增加差补方进行信用增进，承诺对回购进行担保或对本息款项差额进行补足，这就需要增加对差补主体的信用分析。回购人和差补人在非公开市场出具回购或差额补足承诺构成隐性债务，但其信息披露的可获得性不强，一定程度上构成主体信用分析的阻碍因素。

回购主体和差补主体多属集团公司，经营结构层级多、业务板块跨行业、债务属性多元化、信息披露欠透明，风险识别面临挑战，需在集团整体信用分析框架下强化对回购主体、差补主体的风险识别，综合考量集团债性、夹层、明股实债的融资结构，关注集团自我约束能力，或该地区财政、国资等部门对集团负债的约束机制，坚持集团风险总体可控的底线原则，事前在合同操作环节作实风控条款的设立。

2、产品信用风险

主体信用风险并不能完全替代明股实债类融资工具本身的信用风险（即产品信用风险），产品信用风险决定了未来不利情景下投资本金和预期收益完全收回的可能性大小。由于明股实债类融资工具的形式非标准化、发行方式私募化，债务性质缘起于双务回购或转让合同等具体约定，产品信用风险识别需要着重识别两个方面：

一、合同对债务约定的全面性和严密性，应将合同界定的远期回购或差补债务与其主体的普通债务相比较；

二、从项目的经济价值、社会价值及极端不利情景下的救助价值，考察项目自身经营的可持续性与获取外部支持的力度。

总之，投资方要避免回购主体没有出现信用风险，但因合同条款的约定而导致无法实现回购或差补的支付等不利情况。

3、行业信用风险

明股实债类融资工具在基础设施行业项目建设融资中应用广泛，该行业又涉及地方政府融资平台主体信用与政府的隐性支持因素。就现阶段而言，承担基础设施项目建设的城投主体总体信用质量较高，尤其是在一二线城市，其基础设施在城市化进程和都市圈建设中具有需求增长潜力，甚至目前还处于供不应求的状态。相比之下，有些城市（如边远城市或新建园区）由于人口流出或人气不足导致城市基础设施得不到充分消化已呈过剩态势，其平台债务质量堪忧。

在信用风险识别方面，值得一提的是，2016年一季度信用违约事件频发导致一些债市的传统观念（诸如央企预期不违约）被颠覆。城投平台的行业信用质量普遍优于产业类，但是不同地区、不同层次、不同业务定位的城投平台之间信用质量差异其实很大，同一平台发行的不同债务信用质量也有所不同，如果不加细分，可能形成风险认知上的误区。对于城投类主体而言，主要风险在于基础设施建设行业增长的周期性放缓，地区人口流出过快和土地出让进度不达预期，地方财政对代建项目采购或回购的现金流缺口太大等，如果叠加地方低效建设形成基础设施建设项目过剩等风险因素，可能触发地区性违约事件。

（二）投资入股环节的风险

投资入股是投资合同中重要的要约条款，不应因回购和差补兜底条款的存在而被忽视。从投资人角度看，缔结合同的本意是如期妥善退出以实现固定回报，既不愿承担因入股环节交易定价不利导致回购意愿降低的风险，也不愿以股东的身份承担产业资本的风险。

1、入股定价风险

投资者向项目公司投入股权资金或从他方受让股权（或股权收益权）存在股权定价问题，体现为投资资金在项目公司所占股份的比例。如果对投资方显失公正，则可能降低回购方远期回购的意愿；如果对投资方给予折价保护，则对后续回购债务质量能够产生增信效果，也会强化回购方的远期回购意愿。因此，股权定价作为底层交易具有影响预期收益率定价的作用。

2、认缴出资补足风险

明股实债投资方以股东名义注入资本，形式上需遵守项目公司章程和《公司法》的要求。由于投资资金是按一定比例折算成项目公司股份，因此仅有部分资金被认可为实收资本，根据《公司法》、《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》等规定，如果项目公司股东在项目公司的认缴出资尚未全部到位，项目公司股东存在需要在其未缴出资范围内对公司债务承担补充清偿责任。

由于明股实债类融资工具的投资者本意并不愿意承担债权人请求项下的未缴出资补足义务，因此投资者应该考虑在投资合同中限制项目公司额外举债，以避免债权人请求股东补足未缴出资的情景出现，或在相关交易文件中设定如项目公司因认缴出资未实缴到位而需对项目公司债务承担责任时，有权要求股权回购承诺方提前履行回购义务并承担所涉及债务清偿责任的相关约定。

3、项目控制权风险

明股实债类融资工具的投资者一旦在股权比例上构成对项目公司的控股，可能导致项目控制权风险。投资者承担项目公司的运营风险同时影响自身经营成果的计量，这并非投资合同的本意。因此，需要尽量避免对项目公司的控制权，通过股权比例限制或双方约定控制权转让以规避控制权风险。

（三）退出增信环节风险

1、回购不能的风险

回购是明股实债类融资工具交易结构的核心，回购的标的是明股实债类融资工具中投资者持有的股权（或股权收益权）。如果底层项目在明股实债存续期之内经营失败乃至破产清算，将导致回购标的不复存在，使回购方远期回购期限届至时回购不能。故资金方须在决策环节审慎评估底层项目的可持续性，并约定不利情景下的替代方案。

2、回购主体不当的风险

回购主体往往是项目的实际控制人或其指定公司，若指定公司信用质量不高，则再增加更强主体的差额补足以增信。即使差额补足主体信用等级高，但其义务履行的前提条件是回购方已经启动有效回购但回购支付的金额不足，并不等同于连带担保。

3、增信灭失的风险

在投资回购合同中约定承诺远期回购义务的回购方如果在回购期限尚未届至时破产，明股实债投资者作为权利人能否向回购主体主张破产财产分配的权利，以及即使主张但能否获得破产管理人认可，这些尚不具备充分的理论和案例支持。在回购期限尚未届至时，权利人与义务人之间的债权债务关系尚未成立，是不可向破产程序中的回购主体主张债权。但依据《企业破产法》精神，未到期的债权在破产申请受理时视为已到期，附期限的债权，债权人也可以申报，不过存在申报不被破产管理人认可的可能，相应损失的司法界定存在障碍，这将造成明股实债类金融资产的增信灭失，导致信用损失。

（四）委托环节的代理人风险

除了融资主体、回购主体、差补主体之外，在委托投资环节提供专业性中间服务的受托人或管理人也至关重要。信托公司、保险资产管理公司、基金管理公司（以上简称管理人）承担受托责任，管理人或其创设的SPV代表买方机构成为债权投资、股权投资、夹层投资的权利人，承担管理责任，包括但不限于投后运营与跟踪管理、定期报告和不定期信息披露，组织受益人会议落实投资者对融资主体的治理权利。在投融资双方的法律事务中，管理人基于对实际投资方的信托、代理责任充当了民事主体，投资者较难越位。买方机构在一定程度上承担了受托方交易对手怠于履行主动管理职责或管理服务水平不足的代理人风险。

（五）市场整体视角下的系统性风险

从微观上看，融资主体可能由于会计计量和信息披露的规范性没有完全到位，使集团整体的明股实债融资债务属性没能向债权人充分揭示，造成集团总体实质性过度债务融资，偿债能力趋于脆弱。从市场整体角度来看，明股实债融资模式在满足融资方资本补充或股权重组需求的同时，由于其债性的存在，且债务风险在存续期内未必得到缓释（获取时间换空间的效果），可能继续推升实体经济财务杠杆，增大破产风险，存在导致宏观经济下行等不利情景下的系统性风险隐患。

明股实债类融资工具在推动基础设施改善和社会事业发展方面起到重要作用，形成了大量优质资产，为配置型金融机构提供了良好的投资标的。但其交易结构的复杂性和法律条款的专业性使得只有在界定结构的基础上有效识别各种风险，才能实现适当定价、优化配置的效果。